货币政策：适度放松还是继续收紧？

当前，中国的经济形势相当复杂。经济重归减速，流动性水平偏高，房地产调控压力增大，产能过剩没有改观——这些因素纠缠在一起，构成了当前中国政府与市场共同面对的难题。这令央行下一步货币政策动向似乎处在进退两难的僵局之中——既不敢放松，又不敢收紧。

之所以说“不敢收紧”，主要基于当前中国经济增长仍然疲弱。被英国《经济学人》认为更能反映中国经济真实状况的李克强指数显示，当前中国经济增长仍偏弱，构成该指数的三大指标：4月工业用电量环比下降1%，这是2012年9月以来首次出现环比负增长(不考虑受春节因素干扰的1、2月份)，尽管同比增速较3月份上升4.4个百分点，但若按照日均用电量计算，同比也是负增长，显示工业生产疲弱；中长期贷款余额有所上升，但对公中长期贷款持续低迷，前4个月，中长期贷款在对公贷款中的占比分别为52%、57%、37%、42%，显示企业对未来盈利预期不佳；铁路货运量也出现大幅下滑，一季度全国铁路货运发送量同比下降0.8%左右，而随着国家产业结构调整的力度不断加大，全年铁路货运量将不会有太大幅度增长。值得注意的是，4月PPI同比下降2.6%，创去年9月以来新低。PPI跌幅扩大反映了当前需求疲弱和产能过剩的压力，未来一段时间工业生产领域的通缩压力可能加大。

令人忧虑的是，当前最大问题还在于货币政策传达受阻，信贷支持实体效应不彰。一个重要判断标准就是：4月中长期贷款在全部新增信贷中的占比略超一半，但非金融企业中长期贷款在全部新增信贷中的占比仅为22%，说明实体经济还不是太好。

之所以说“不敢放松”，主要考虑到当前全球流动性泛滥的影响。近期，欧洲、印度、澳洲、韩国先后降息，欧洲央行官员更释放出短期内可能再度降息的信号，再加上美国与日本持续量化宽松，一时间“汇率战争”疑云再起。全球流动性泛滥已波及新兴市场国家，这些国家采取了竞相降息的货币政策以刺激经济。作为最大的新兴经济体，全球宽松货币政策对中国的影响首当其冲。央行最新公布的金融机构人民币信贷收支数据显示，4月末金融机构外汇占款余额为273630.89亿元，新增2943.54亿元，较3月提升25%。这是自去年12月起，中国全口径外汇占款连续5个月实现正增长。今年一季度共计新增外汇占款12154亿元，刷新历史纪录。这种情况显示，由于人民币升值预期强劲，境内外利差显著，国际市场资金涌入的势头依然高涨。这种形势一方面抑制了中国的制造和出口，另一方面由于流动性泛滥导致资产价格上升，形成一种“过热”的假象。

与此同时，在部分行业如房地产、钢铁、水泥、有色金属(行情专区)等存在过剩与过热的行业，如果政策一放松，地方政府很容易又在旧模式上搞出经济过热来。

正是由于中国经济目前面临着经济增长减速与流动性泛滥的双重压力，使得市场对于中国未来的宏观经济政策走势存在很大争议。就在市场对未来货币政策走势产生较大分歧之时，中国央行日前发布的一季度货币政策执行报告透露出不少货币政策思路。总体来看，央行报告对货币政策的基调保持不变，对中国经济增长的预期仍然乐观，同时指出了不少风险和挑战。报告延续了此前央行例会对未来物价走势不确定的判断，仍然强调要注意预先防范通胀风险，前瞻性引导、稳定好通胀预期。这种措辞似乎暗示，央行对进一步放松货币政策十分犹豫，在未来一段时期，货币政策维持不变的概率居高。甚至于，倘若通胀超预期，有可能提前收紧。

而从决策层来看，当前经济形势还处于稳定增长的局面，经济结构的自我调整还将缓慢进行。5月13日召开的国务院机构职能转变动员电视电话会议上，李克强总理表示，当前经济发展形势错综复杂，要实现今年发展的预期目标，靠刺激政策、政府直接投资，空间已不大。如果过多地依靠政府主导和政策拉动来刺激增长，不仅难以为继，甚至还会产生新的矛盾和风险。这些表态，虽针对“国务院机构职能转变”而发，但也可看出，中国政府的经济政策将更加偏重于中长期发展，当前的经济增长放缓，还不足以改变这样的政策取向。

总之，中国的经济形势复杂，央行在货币政策操作方面会趋于谨慎。目前来看，降息的可能性并不大，仍将维持以公开市场逆回购、公开市场短期调节工具以维持货币市场流动性平稳，并适时适度对冲外汇流入，这可能将成为未来一段时期的货币政策主基调。坦率而言，考虑到当前中国经济实际上已陷入“弱衰退”，央行应在考虑热钱流入增加流动性的同时，更要考虑为实体经济提供宽松的货币环境，同时在产业政策的配合下，引导资金流向最需要的产业，要真正落实“有保有压”，而且要“保多压少”。