张茉楠：全球金融空转加剧系统性风险

越来越多的事实表明，各国货币政策将引导未来全球经济走向。2008年金融危机以来，各国为抑制本国经济快速下滑，采取了逆周期的宽松刺激政策，但逆周期政策刺激下的经济复苏并不稳定，金融与实体的背离将导致全球系统性金融风险隐患不断上升。

一季度以来，不断攀升的社会融资总量以及表外融资与债券融资的大幅增长与持续下行的经济增速与宏观经济产出形成了极大的反差和背离。释放出来的货币并未进入实体经济，而是在金融和虚拟经济内循环，反映实体经济的工业生产、制造业投资以及商业流通数据依旧十分疲弱，而另一方面，债务比率上升、银行隐性不良资产风险抬头……“金融热、实体冷”所导致的金融空转以及流动性自我循环和膨胀蕴含着巨大的金融风险。

其实，纵观全球范围内，这种“金融空转”的情况非常普遍，可以说，2008年全球金融危机以来的政策后遗症就体现在这种“金融空转”上，而2013年这种情况表现得尤为严重。数据显示，从工业生产、实际个人收入、失业率等指标考察，本轮经济衰退的程度要甚于1959年以来的任何一次经济衰退。为了应对再次下滑的经济，5月以来全球经历了又一轮降息潮，包括欧洲央行、澳大利亚央行、印度央行、波兰央行、韩国央行在内的多国央行纷纷降息，步日本央行后尘，开启了全球第二轮货币宽松的大幕。

2008年之后欧美主要央行的逻辑，是央行与财政关系的重新定义，这种重新定义实际上让中央银行走上了一条“去独立性”之路。观察美联储、欧洲央行、日本央行以及英国央行的量化宽松或准量化宽松政策，其货币政策目标已经清晰地变为，竭力维持岌岌可危的政府债务循环。数据显示，在IMF追踪的1929年以来的14轮经济周期中，本轮全球经济复苏是最缓慢的，但信贷反弹却是最快的。目前全球央行的资产规模约为18万亿美元，占全球GDP的30%，是十年前的两倍，形成了所谓的“金融堰塞湖”。

全球流动性相对过剩，令人遗憾的是却依旧改变不了仍处于“去杠杆化”、“去债务化”长周期的事实。根据渣打银行发布的研究报告，由于银行业清理坏账大约需要6~7年，加上公共债务的清理，发达国家从2007年开始将面临所谓的债务长周期(大约10年左右)。在债务周期过程中，一般有四种方式被采用：债务违约(债务重组)、财富转移(通胀税等)、债务货币化(量化宽松、本币贬值)，以及财政紧缩(削减开支、增加税收)。事实上，前三种并未从根本上削减债务，而是通过债务的转移或财富幻觉等方式实施变相违约，最后一种方式才能够真实削减债务，重建财政平衡。

然而，财政紧缩的痛苦几乎让背负着高债务的国家难以承受。仅以欧元区为例，由于缺乏刺激经济增长措施，欧元区正面临长期经济停滞困境。在“财政紧缩-经济衰退-债务负担加重”的循环未被打破的情况下，政府与居民支出萎缩，企业投资意愿下降，政府债务率削减难度也大大提高，截至今年一季度欧元区已经连续六个月在衰退中挣扎，依仗债务绑架货币的局面已经难以从根本上得到改变。

全球货币宽松政策可以“3U”来表示：即运用无限制(unlimited)、短期效果不清楚(unclear)、长期后果未可知(unknown)。从现实情况看，“金融热、实体冷”这种组合远比“金融冷、实体冷”和“金融热、实体热”更加糟糕，因为这意味着刺激政策基本没有空间，而这种金融和货币的空转更会导致三大严重问题：首先，当前全球多数国家的利率水平已降至极限，资本回报率的下降和庞大的政府、民间债务负担，使得企业和居民扩张信用的需求显著下降，“流动性陷阱”的风险不断加大，面临货币工具失效，财政扩张受约束以及失衡加剧的局面。

其次，长期极度宽松的货币环境掩盖了潜在的资产负债表问题。新一轮全球流动性大潮涌动需要为资金找到出口，这样具有安全港效应的债券资产备受市场追捧，债券收益率下行，美国10年期国债收益率保持在60多年的低位，甚至垃圾债也受到投资者的青睐，收益率不断创下新低，整个债券市场出现明显的泡沫化倾向。同样日元债券、欧洲债券、新兴经济体债券同样受欢迎，主权债务成本处于历史低位，新发债务的利息成本较低，这大大减弱了政府进行财政整顿和结构性改革的意愿，财政可持续问题的解决被延误，影响长期宏观经济和金融的稳定。

最后，长期极度宽松货币政策可能会扭曲金融市场价格体系。长期国债收益率是经济决策的重要参考指标，人为降低长期利率和金融市场风险价差的大规模国债购买扭曲市场信号，导致资源错配，为未来埋下金融危机的种子。