弱复苏的容忍度与微妙的逆转

一个月前，笔者说在弱复苏这一黑乎乎的隧道中，我们不知道离出口还有多远。现在，一些微妙的逆转正在发生。

一个月前，笔者提到，目前的弱复苏存在三重约束。一是中性的货币政策。央行行长周小川在3月中旬说道货币政策“不再宽松”；二是去产能，3月27日国务院常务会议指出，“加快产业结构调整，分行业化解产能过剩”；三是影子银行(行情专区)治理，3月27日银监会下发“8号文”和“71号文”。其中第三点在这一个月内继续加码。

眼下，4月将尽，往年元宵节后的基建开工热潮并未到来，股市和商品市场上也未再现“金三银四”，所谓的换届周期效应更是没有到来。资产市场上不断遭遇海外对冲基金做空言论、债券市场稽查风暴等冲击。

4月23日，股债商品三杀。市场解读前日周小川在国际货币基金组织华盛顿春季会议期间的表态为主因，“中国正在经历的经济重组，有时候和增长的步调并不一致，因此，需要牺牲短期增长来完成改革和结构性调整的目标。”在此之前，4月15日国家统计局公布一季度经济增长速度减慢至7.7%。

近来的市场异常敏感好动，波动性加大，如是看来，说到底是在揣摩中央政府对弱复苏的容忍度。但从另一个侧面讲，市场显然还没有习惯告别昔日“铁公鸡”主导的时代。

宏观层面之外，微观的企业主体会怎么去做呢？相信很多企业家也在迷茫，但央企是有“精神领袖”的。4月23日，国资委召开经济形势通报会议，传达了4月17日国务院常务会议有关精神，并就贯彻落实提出三点意见。其中流传甚广的一条是“要坚持现金为王，严格控制风险；加快处置不良资产，止住出血点”。

满眼尽是失望的经济趋势研判，更有很多糟糕的经济数据。

譬如，截至今年3月末，商业银行的不良贷款余额达到5243亿元，同比增长20.7%，比年初增加339亿元；不良贷款率0.99%，比年初上升0.02个百分点。这已是自2011年第四季度以来，不良贷款余额连续六个季度反弹，而未来一段时期不良贷款规模可能还会继续攀升。

但微妙的逆转出现在4月25日的中共中央政治局常委会上，光大证券的首席宏观分析师徐高敏锐地发现，从召开时点来看，这次会议很不寻常。因为，每年中共中央政治局的各次会议中，一般只有三次会涉及经济工作内容，分别是每年2月讨论政府工作报告的会议、7月的年中经济工作会议，以及每年11或12月的年末经济工作会议。

而在4月召开专门讨论经济工作的政治局会议很不寻常。上一次的类似情况还得追溯到2004年4月26日的政治局会议。

此外，徐高认为，这次政治局常委会传递出了“稳增长”的强音。玄机在于此次会议在经济工作方面的措辞与4月17日的国务院常务会议有所差异。会议指出，“从国内看，经济增长动力仍需增强”，潜台词无疑是现在的增速还不够强。会议还要求“宏观政策要稳住”，应该是要求政策要稳住经济增长。

政治局会议还要求“先行取消下放一批投资项目审批事项”。这看似与国务院下放行政审批项目的部署一致，但两者的出发点不同。政治局是把下放投资项目审批作为扩大内需潜力的一项重要政策，与国务院转变政府职能的考虑不相同。

特别让人注意的是，政治局虽然也笼统提到“金融领域潜在风险需要加强防范”，但在具体政策部署中并未提及相应的内容，只是要求“抓紧建立规范的地方政府举债融资机制”，相比国务院“有效防范地方政府性债务、信贷等方面存在的风险”的表述，紧缩意味明显较小。

而从4月24日央行召集的债券整顿内部会议看，要求商业银行实施内部自查，防范债券交易风险，同时表态将规范代持业务，对丙类户要逐步取消或升级，说明本次债市稽查风暴基本宣告结束。某种意义上，这也可以视为稳增长的需要，毕竟债券市场在融资格局中的地位越来越重要。

更值得注意的是，4月26日下午，财政部和国税总局发出通知，对企业和个人取得的2012年及以后年度发行的地方政府债券利息收入，免征企业所得税和个人所得税。而这则通知的落款日期是2月6日。

有意思的是，从4月26日的市场反应来看，早盘情绪较为饱满，但很快下落。这是市场对政治局常委会对经济形势的态度没有充分理会吗？这也许这就是一个微妙的逆转，但指望市场由传统的驱动力来推动，那并不现实。