巴菲特的恐惧与贪婪

在中国传统文化中，“陛下”是一个非常重要的基因。其含义是“我很卑微，没资格看着您，和您说话，只能通过您台阶下的人来上达天听”。如有哪位大臣抬头叫声“皇上”，他一定是急了，或是要做直臣，和皇帝“翻毛腔”了。因此国人是很容易用对待陛下的态度来对待巴菲特的——还没研读就已跪下，口称陛下了，因为他是God——上帝，至高无上的神。

中国文化中还有“圣人”基因。虽有“成大事者不拘小节，成大善者不拘小恶”，但那是边缘之说，我们内心深处是排斥这一点的——圣人制礼乐而教化天下，他本人肯定是“圣之又圣”，不能想象他会做一些非教之事。君不见，当我们崇拜一个人时，就把他捧到天上，一旦知道了某些事情的真相，再怎么伟大的人物也立刻被贬得一钱不值。因此在解读巴菲特时，我们是很容易采取选择性注意的，对一些有违圣人形象的东西视而不见、听而不闻，至于教外的东西更是回避、排斥。

中国文化中还有“述而不作”的传统。它由孔夫子创导，因“康雍乾”三代文字狱而登峰造极。所有读书人都去编《四库全集》，做校注，玩考据，不再有新的思想、观点、研究，以至于龚自珍沉闷地发出“九州生气恃风雷，万马齐喑究可哀；我劝天公重抖擞，不拘一格降人才”的呐喊。但是，在这种文化熏陶下，我们很难出格。述而不作，只宣讲，不解剖，成为最保险(行情专区)、最讨巧的巴菲特研究。

到了近20年，这种述而不作传统又演化成标准答案式的应试教育，我们独立思考、追根溯源、系统化解析，“吾爱吾师，吾更爱真理”的能力和精神追求受到了极大摧残。因此，我们只会根据巴菲特明确告诉我们的话去讲解巴菲特，不会从巴菲特躲躲闪闪的言语、言行不一致的地方，以及他的投资行为中显示出来的其他投资风格、投资策略的痕迹中寻找一个真实的巴菲特。一旦有人这样说就立刻哗然，各种板砖就拍上来了。

上期关于巴菲特销售金融衍生品的故事本来是不想说的，因为本系列只讨论巴菲特如何做股票。但既然说到这份上，再说一个不算是特别秘密的秘密吧：《巴菲特致股东的信》不全是巴菲特写的，有部分是他的长期挚友——某著名资深财经编辑执笔的。了解这一点，你就会算：巴菲特的话是讲一半，留一半，他的《致股东的信》又不全是他写的，那么，完全按“巴菲特的话”去复制巴菲特的真实投资世界，究竟有多少完整性？

巴菲特真实投资世界很难用几句话说全。他的言论只反映了他真实投资世界的一角，仅这一角，他也只讲了三分之二：好公司、好价格。对好时机却一直讳莫如深，所以，全球避险基金“教父”迈克尔·斯坦哈特称巴菲特是现代最伟大公关，不是没有道理的。

但就像我们说过的，在股价本已不便宜的情况下，将选时要素引进价值投资中并不是有害的，它可以为我们的投资提供更安全、更可靠的保障。这些要素包括：公司时机，公司当前盈利状况良好；价格时机，处在适合或必须买进阶段；宏观与大盘时机，没有重大的系统性风险。前两个时机已经讲过，现在来讲宏观与大盘。

先说几个故事。

第一个故事：1987年10月，可口可乐跌到除权前的15美元以下(巴菲特1988年底买进价是22美元)，巴菲特为什么不买？看看两个背景：

1)1987年可口可乐的利润只增长了1.66%，这是连续几年高增长后，业绩增幅首次大幅下调，任何一个人都难免会有一丝疑问：它的高增长阶段是否已告一段落？

2)1987年10月美国股市大崩盘，指数暴跌了34%。后人常常把它归咎为程序化交易，但实际是德、美两国严重的货币政策对立和已剑拔弩张的货币战，引发了人们对即将发生金融危机的担忧和恐惧。是不是可这样推理：巴菲特对宏观经济与大盘的系统风险没把握？

第二个故事：1996年，在麦当劳从高位回调的第5个月，他斥资12.65亿美元杀进，成为有史以来最大单笔投资。应该说，这笔投资非常成功，买入价就是当时最低价(也是ABC浪的C浪底)。但一年后，他就几乎以原价卖掉了——只赚了一年红利。原因？可见的是麦当劳的销售量停止了增长，同时，其股价只小小涨了一下，又跌回原地。

但在巴菲特卖出后不久，性情古怪的市场先生却将股价狠狠拉上去1倍多，让他和芒格深感后悔，总是唠叨“少赚了10亿美元”。

2003年2月，弥补后悔的机会来了，麦当劳股价跌到了他当年卖出价的一半，但这时的巴菲特却视而不见，无动于衷了——虽然他在很多场合仍说它是好公司。看看两个背景：

1)2003年1月下旬，麦当劳公布了47年来首次季度亏损——在计入项目开支后，每股-0.27美元(撇除项目开支是盈利25美分)；

2)中国发生了非典(其时唯有国人还不知道发生了非典)，作为麦当劳最重要的海外市场，这对它的盈利会有巨大影响！公司依然是好公司，股价也变得更加便宜——与它长期复利增长相比，唯一不对的是时机！无论公司当时的盈利状况，还是宏观运营背景。

只是麦当劳没像当年可口可乐和美国运通那样，反弹后进入盘整，等待宏观背景和公司盈利好转，而是走了一个我迄今看到的最大的V形反转，一骑绝尘，快速上升，整整涨了7年多，涨幅达8倍之巨，年均复利收益30%，比这8年中他“一生持有”的任何一只股票都好上N多倍！

第三个故事：也是1997年，巴菲特讲了一段与宏观、大盘有关的话。在做了“我们从不试图猜测股票市场的整体动向(即大盘走势，笔者注)”，“虽然我们从来不去预测股市的动向”的铺垫、转圜后，他露出了真容：“不过却试着评估其合理价位的高低”。如果巴菲特的投资和大盘没关系，他为什么要“试着去评估”？还有，评估和预测究竟有多大区别？只不过一个直接一点、明确一点，一个间接一点、委婉一点而已，结论其实都一样，都是有关大盘会不会跌的问题。

那么，巴菲特是如何“试着去评估”的？首先，他说“当前市场整体股价水准已严重侵蚀了格兰厄姆‘安全边际’的投资基石”。其次，他认为两个条件存在，大盘还能支撑。一个是利率维持不变或下降，一个是公司整体盈利仍能维持在较高水平。

正是基于这两个原因，1997年巴菲特只卖出了15.5亿美元、占其仓位4%的股票，其中还包括了12.65亿美元的麦当劳。

巴菲特不是说过“即使明天格林斯潘坐在我身旁，告诉我未来两年的货币政策如何，我也不会改变决定”吗？把这段明明白白告诉我们的话和上面曲曲折折的话对照起来，你不觉得他的显性语言系统有很多靠不住的东西吗？不觉得在情景对话中说的话，一定会“此巴菲特”和“彼巴菲特”打架，当巴菲特说“即使明天格林斯潘……”时，他是一切都已料定，不会再做改变了。当他说“我们试着去评估……”时，他是真的需要看宏观货币政策来决定其投资组合的进出状况。真正让我惊讶的是，我们的巴迷们、巴学家们竟会对如此明显的事实和“供词”集体失聪、失明，进而得出“从不考虑宏观、大盘”，“从不考虑货币政策”，“只考虑……”等这样的结论。

其实，巴菲特言行不一致的地方很多——这在西方文化和价值体系中不算错误，只要不侵害别人利益，最大限度地保护自己，追求自身利益最大化是天赋人权，神圣不可侵犯。比如，他一直高唱“别人恐惧我贪婪”，但从1987年以后的三次大调整来看，这早已沦为了一种说辞。

1987年美国股市大崩盘，到年底，除增持了1万股美国广播公司股票，耗资172.5万美元，巴菲特没有买进任何一只股票，相反却只卖剩了3只股票——他“一生持有”的四大股票中的3个！

2002年熊市底部，伯克希尔·哈撒韦年报显示，他没有增加一股股票。难道标普500指数跌了50%，仍没有一只股票入他法眼？

2008年，当巴菲特高调买入某股票(当他希望某种效果时，他总是高调的；反之，就如他说的：如果我告诉你我买了什么股票，接下去我就会杀人灭口)，我国媒体一片“别人恐惧我贪婪”的赞叹声。但事实是，这一年巴菲特清仓了5只股票，减持了3只，增持了5只，没有新增品种。累计买入金额75.02亿美元，卖出金额却高达104.16亿美元，是买进金额的1.39倍！换言之，当我们以2008年巴菲特投入280亿美元大捡便宜货，而将此作为“别人恐惧我贪婪”的范本时，殊不知，这280亿美元的绝大部分，购买的都是和我们无关的资产，就股票市场而言，该年是净撤资，而非增资！再和全市场都很贪婪的2007年他只卖出6.75亿美元、买进72.11亿美元股票相对照，你更会觉得再用30年前的“别人贪婪我恐惧，别人恐惧我贪婪”来套巴菲特是一件非常滑稽的事！

巴菲特早已今非昔比，更上一层楼了。而我们这些比他年轻几十岁的人，却还停留在30年前，这才是问题所在。