遭遇降级警告 柳州融资平台重组搁浅

广西柳州，一个西部地级市，在原有3个融资平台曾经7次发债的背景下，地方政府资金饥渴依然未解，计划通过资产腾挪再造两个新的平台公司。然而，由于评级机构对相关主体发出降级警告，资产重组只得宣告暂缓实施。

这已是柳州市最大的融资平台——柳州市投资控股公司(下称“柳州投控”)历史上的第二次重大资产重组计划。这一次，面临“分家”的又是柳州投控两家重量级的子公司——柳州市建设投资开发公司(下称“柳州建投”)与柳州市房地产开发公司(下称“柳州房开”)，后者是柳州投控当前占比最高的盈收来源。

“如今，只要是城投重组，基本上可以认为是地方政府放大杠杆、借新还旧的征兆。”一位评级机构人士告诉《第一财经日报》记者。

大公国际拉响警报

4月8日，柳州投控发布暂缓资产重组公告。而按照原计划，柳州投控应在4月9日召开“2012柳州投控债”持有人会议，审议此次资产重组议案。不过，由于此前评级机构拉响了降级警报，这次持有人会议被迫取消，此次资产重组不得不暂缓。

4月3日，大公国际将柳州投控列入负面观察名单。大公国际认为，本次资产重组将会对柳州投控的盈利能力和偿债能力造成不利影响，尤其受柳州房开划出影响，柳州投控营业收入及利润将更依赖于土地相关业务，未来财富创造能力不确定性增加。

“如柳州投控实施该资产重组，则将其主体信用等级下调，并对债项级别进行相应调整。”大公国际明确表示。

根据发改委2011年7月份出台的《关于进一步加强企业债券存续期监管工作有关问题的通知》，企业债发行人在存续期内进行资产重组，必须满足如下四项要求：一是重组方案必须经企业债券持有人会议同意；二是应就重组对企业偿债能力的影响进行专项评级，评级结果应不低于原来评级；三是应及时进行信息披露；四是重组方案应报送发改委备案。

而随着大公国际发出了降级警报，上述第二项要求已经无法满足。

“如遇下调主体和债项信用等级，将导致柳州投控无法继续实施资产重组工作。”柳州投控公告称，经请示柳州市国资委，决定暂缓本次资产重组事项，并取消债券持有人会议。

土地置换股权

今年1月10日，柳州投控发布公告称，柳州市国资委将向公司注入一批优质的土地、房产等资产，用以置换公司持有的柳州建投、柳州房开的股权资产，拟申请注入的资产价值将不低于置换的两家公司净资产之和。

柳州投控表示，此举旨在“进一步提高公司的资产质量和盈利能力，突出公用事业和产业服务业等主业，逐步剥离城市基础设施建设和房地产业务”。

但这很难不让人联想到资产腾挪。据暂缓重组公告披露，柳州市国资委拟向柳州投控注入优质的、无负债的、预期收益较好的土地资产，目的之一是“置换低效或受限制资产”，使柳州投控剥离柳州建投和柳州房开合计120.10亿元的债务。

“资产重组后柳州投控不仅维持了资产重组前的净资产规模，资产负债率由资产重组前的49.64%，降低到31.77%，大大降低了负债水平，提高了柳州投控的持续经营实力。”暂缓重组公告称。

更低的负债水平意味着更多的融资空间。柳州国资委的这番努力，与国家发改委去年末出台的企业债新规不无关联。2012年12月，发改委财金司发布《关于进一步强化企业债券风险防范管理有关问题的通知》，对于部分企业资产负债率偏高，相应偿债保障措施比较薄弱的情况，在已有措施基础上，要求根据发行人最近一年末经审计财务数据计算的资产负债率水平分别采取不同的偿债保障措施。

为了这次重组，柳州市政府可谓“费尽心思”。柳州市政府专门出具了《关于柳州市投资控股有限公司2012年资产置换意见的报告》，强调在柳州投控完成资产重组后，柳州市在财政方面和政策方面的支持力度不仅不会降低，还将一进一步强化。

与此同时，为了确保已发行债券的信用稳定，柳州市国资委要求柳州建投、柳州房开出具担保函，向柳州投控“2009柳州投控债”、“2012柳州投控债”等债券提供不可撤销的保证担保。此外，柳州投控还于2011年11月、2012年11月两度发行中期票据，规模合计10亿元。

资产腾挪何时休？

柳州投控上一次重组发生在2009年，当时地方政府将柳州投控旗下最重要的子公司柳州市城市投资建设发展公司(下称“柳州城投”)剥离了出去。这次重组令柳州投控总资产从2009年6月底的447.64亿元降至当年末的299.48亿元，负债总额则从308.56亿元降至173.16亿元，从而在剥离148亿元资产的同时，卸下了135亿元的债务重担。去年末柳州城投再次发行了15亿元企业债。

此前，柳州城投在2007年就发行过企业债，至今仍在存续期内，但记者在中国货币网与中国债券信息网均未查询到关于这次资产重组的任何公告信息。

而国家发改委2004年发布的《关于进一步改进和加强企业债券管理工作的通知》要求，各发行人要重视企业债券信息披露工作，最大限度地向企业债券投资者披露重大信息。在企业债券存续期内，发行人发生可能影响企业债券兑付的重大事项时，发行人应当及时向国家发改委报告，并公开披露。

这一次，柳州投控想要“默默”地完成资产腾挪显然就没那么容易了。经历了“四万亿”时代的地方政府债务大跃进之后，监管层对融资平台的监管不断强化，其中的重点就是在资产重组程序和信息披露上进行了严格规范。更何况，在2011年川高速、云投集团违规资产重组引发信用冲击波之后，无论是监管层还是投资者，对于融资平台资产重组均十分敏感。

除了柳州投控和柳州城投，柳州东城投资开发公司亦曾在2012年2月份发行10亿元企业债。不仅如此，目前柳州市国资委旗下还拥有柳州市产业投资公司、柳州市资产经营公司等多家融资平台。

正如大公国际分析的那样，柳州市市级投融资主体较多，资产重组事项将使市级投融资主体数量进一步增加。若再次进行资产重组，柳州投控投融资主体地位将继续受到削弱，其未来发展存在一定不确定性。综合来看，公司获取外部偿债来源的能力将有所下降。