弱需求高库存 经济延续弱复苏

首先，终端需求短期内有望趋稳，但尚难判断复苏能否加快。

出口、房地产以及基建投资是我国主要的终端需求变动来源。通过分析这三大终端需求的变动趋势，有助于我们判断未来的经济形势以及各主要行业的表现。

从出口来看，美国财政紧缩政策并未阻止外围经济上行，短期内预期出口增速将保持平稳增长。短期内，外围经济将在美国经济自身动能的带动下逐步回升，但仍面临一系列下行风险，包括美国政府今年9月底前850亿美元的财政缩减、4月份财政预算表决、5月中旬债务上限的触及，以及欧洲的德国大选、意大利政治困局、塞浦路斯危机发酵等。综合而言，美国经济数据好于预期，使我国出口下行风险有所下降，我们认为出口将以较大概率保持平稳增长。

从房地产投资来看，虽然预期3月房地产投资增速将有所回落，但上半年房地产开发投资完成额累计同比增速较去年全年上行概率较大。房地产“国五条”调控政策及“国五条细则”使得3月份房地产销售和土地市场呈现迥异的表现，一方面，“末班车”效应使得3月特别是3月中上旬二手房销售飙升，并带动新房销售继续走高；另一方面，市场不确定性抬升使得房地产企业拿地趋于谨慎。由于销售是房地产投资的领先指标，且当前我们了解的一线城市地产商开工计划尚未受政策的影响作出明显调整，预期上半年房地产开发投资完成额累计同比增速将高于去年全年水平。不过，受近期开发贷出现趋紧迹象、房地产企业拿地谨慎、在建面积增速未见回升、以及投资基期数据相对较高等多方面因素制约，我们认为3月份房地产开发投资完成额累计同比增速或将面临回调，上半年投资增速较去年的上升幅度也将较为有限。

从基建投资来看，预计增速将大概率保持在温和水平，但不确定性仍存。基建在很大程度上是政策倾向的函数，对于地方政府而言，现行体制下投资冲动难以避免，在换届的首年更是如此。但是地方政府主导的基建投资主要靠外部融资支持，目前地方政府性债务已处于较高水平，而且在经济潜在增速放缓的背景下，地方投资过激很容易导致物价上行，因此中央政府从经济金融稳定的角度出发，并不希望地方政府投资过度；不过另一方面，目前经济复苏的势头依然偏弱，基建投资依然是短期稳定增长重要力量，因此中央政府也不会对基建投资过度打压，而是希望其能够维持一定合意的水平，既不会导致经济硬着陆，也不至于扩大金融风险和通胀压力。

综上而言，房地产投资增速短期内虽或将向下小幅调整，但二季度出口、房地产以及基建投资增速有望保持平稳增长，共同支撑需求持续复苏。不过，由于当前信息难以判断供给端对经济内生恢复的影响程度，因此尚无法确定经济复苏的步伐能否加快。

其次，终端需求趋稳有助中上游恢复，但部分行业或仍面临一定压力。

从水泥行业来看，随着上半年施工旺季来临，3月最后一周水泥价格有所回升，我们判断需求端已开始启动，只是目前的信息尚不足以做出倾向性明显的判断，需求力度有待持续跟踪和调研。在需求的季节性回暖影响下，我们坚持既有观点，即4月价格仍有上涨空间，并且参照往年价格规律，此上涨有望贯穿4月份整月。但我们认为此轮提价较难达到2012年4季度的高点。

从钢铁行业来看，虽然钢铁原材料价格近期走势疲弱、钢材库存处于高位，但随着钢铁限产以及下游需求的弱势回升，预计钢价将在4月呈现低位企稳。在供给端，焦炭价格出现下跌，铁矿石价格也呈现明显下行趋势，短期内钢铁价格下浮空间扩大。不过，限产及需求季节性回升或使钢价震荡上行：限产方面，受唐山地区环保检查事件影响，后期可能会带来一定规模的钢铁限产；需求方面，虽然需求的恢复程度低于市场预期，但仍拉动近期钢材成交有所恢复，进而使得持续上升3个月的社会钢材库存也在3月下旬开始下降，预期随着二季度政府基建投资力度加大、房地产投资以及汽车、家电产量仍维持相对平稳水平，未来钢材需求有望逐步企稳。

从煤炭行业来看，近期煤炭价格普遍回落，虽然短期下游需求有望弱势回升，但受较高的煤炭库存及产能压制，预期煤价提振乏力。首先，供给端的库存及新增供给较高，目前全国重点煤矿库存环比上升，港口及下游企业煤炭库存均保持在相对高位，压制动力煤及炼焦煤价格。除此以外，进口煤炭依靠其价格优势进口量相对较高，近期地方煤矿复产又使得煤炭供给有所增加，进一步压制了煤价的回升。而就需求而言，当前国内需求复苏力度不及预期，短期内基建投资虽有望扩大，但即便如此，我们仍判断需求的恢复至少短期难以拉动煤炭价格回升。