新兴市场的债务图景

新兴市场的债务状况迄今为止仍然只是“隐忧”。

当主流市场风向标都在关注欧洲债务危机发酵进展和美国财政悬崖能否安然渡过之时，新兴市场的政府债券价格再一次飙升，致使其收益率明显下滑。仅2013年1月，以美元计价的新兴市场主权债券收益率平均下跌至4.5%，到达其历史最低点，一年前该数据是5.5%。

包括摩根大通新兴市场债券指数（EMBI）在内的六只主要从事新兴市场债券的交易型开放式指数基金（ETF）的平均收益率在3.49%到4.55%之间，是过去十年来没有出现过的收益率的低空区域。

这使得新兴市场债市“泡沫说”重新浮出水面：一方面有投资者不断买入推高价格，另一方面持有者大量卖出挤掉泡沫。

这意味着该市场正逐步进入一个估值阶段，债券价格正在开始正确地反映各国核心经济基本面以及其信贷能力。

“这一资产类别显然长期内拥有比其他债券更大的上行潜力，但近期恐怕仍有疑云环绕。”独立投资人CaroleCable撰文表示。

分析基本面的投资者正在密切关注，新兴市场是否存在严格意义上的债务危机风险。这一话题在近两三年被不断提出，却从未真正成为全球性议题。

咨询公司AMLMacro创始人、前瑞银（UBS）的分析师安迪·李（AndyLees）在接受本报记者采访时表示：“我不认为目前新兴市场的债务水平是一个即将爆发的问题，但是债务问题正在限制增长，并且将越来越影响到（这些国家）对未清偿债务的融资能力。”

债务远好于发达经济体

与20年前相比，全球市场的债务图景完全变了一个样。

在EMBI全球指数创立的1993年前后，新兴市场的公共债务占GDP的比重几乎接近100%，当时发达国家的该比率在69%左右；而如今，基本面完全翻转：新兴市场公共债务占GDP的平均比重在34%，不到三分之一的国家该比率超过50%，而发达国家平均超过119%。

根据债务钟网站的数据，各主要新兴经济体的公共债务占GDP比重都在可控范围之内：巴西52.15%，中国27.26%，印度47.09%，墨西哥32.59%，俄罗斯14.13%。相比之下日本达到227.04%，希腊178.21%，西班牙109.38%，美国则维持在75.64%。

在预算赤字占GDP的比重方面，日本达到7.9%，而印尼为0.6%，菲律宾1.8%，泰国1.2%。

20年前，新兴市场的主权债券评级大多在属于垃圾评级的BB级徘徊，如今则上升到可投资的Baa3级，更有好的主权债券评级到达A级。近三年来，评级公司穆迪（Moody's）将西班牙主权债连降九级，但却将菲律宾提升两级到Ba1级，同时印尼的评级也两次得到提升。

前摩根士丹利亚洲主席和首席经济学家史蒂芬·罗奇（StephenRoach）表示，目前发达国家和发展中国家都在经历不同的信贷周期，和后者相比，前者的问题自然更加严峻，日本、美国和欧洲政府都在试图控制信贷危机。

仅仅从这些数据判断，新兴市场似乎没有必要过分关注自身的债务问题。但情况并非那么简单。

安迪·李表示，过去几年发达国家致力于削减债务，而新兴市场则利用廉价的融资推高债务水平，导致目前全球债务比2007年时还要糟糕。

“相对于GDP的债务比例上升表明，支出正在变得越来越没有效率，承担债务所获得的回报不足以抵消融资的成本。”他说。

亚洲开发银行表示，到2020年之前，该地区将需要大约6000亿美元的基础建设投资，但是不充分的回报以及沉闷的官僚主义、不确定的政策等将是该目标的巨大威胁。

与此同时，如果将私人领域债务囊括进来看，新兴市场融资信贷情况不容乐观。安迪·李指出，目前东南亚的商业贷款占GDP的75%，达到1997年危机前的峰值水平；韩国的家庭债务至2012年年底达到959.4万亿韩元，占可支配收入的比重从本次金融危机前的138%上升到164%……

融资效率下降抑制增长

新兴市场的债务隐忧，并非直接意味着投资人对其偿还能力产生质疑，而是影响到其经济增长的潜力。

这一点近年来在亚洲的发展中国家内表现明显，不少国家融资效率进一步下降。

以印尼为例。在其所需的1500亿美元基础建设投资中，印尼政府试图通过发行债券融资其中的15%，其余交由公共-私人伙伴机制（PPP）完成。但是2012年东南亚地区的项目融资减少了6.3%，同时2006年以来只有2个PPP项目进入建设阶段。因此，该项目回报比所需要的少了5%。

尽管惠誉（Fitch）和穆迪均提升了印尼的评级，但评级机构标准普尔（S&P）认为，这个东南亚最大的经济体正冒险吸引更多的投资，却以无法减少财政补贴等“政策下滑”风险为代价，因此标普拒绝将该国债券提升至投资级别。

融资效率的降低意味着经济体需要投入比原来更多的资金，才能换来和过去一样的增长速度。

问题在于，过去的增长方式已经无法获得足够的融资。过去支撑新兴市场迅速增长的发达经济体陷入债务漩涡而自身难保，这使得前者增长放缓的速度加快，可替代的增长方式却迟迟没有走上正轨。

出口型增长仍然是大多数新兴经济体赖以生存的模式。过去十年内，亚洲和新兴国家对出口美国的依赖整体来说一直在减少，不过，美国仍是全球最大的经济体，其从新兴市场进口商品在很大程度上奠定了后者增长的基础。其中，中国还是美国的第二大贸易伙伴。

富兰克林邓普顿投资公司新兴市场团队执行主席麦朴思（MarkMobius）表示，过去十年内亚洲新兴市场出口总额的绝对值一直在增加，不过其出口目的地国家逐渐分散化，包括了美国和欧洲以外的国家。

这表明新兴市场正在试图转嫁从发达经济体减少的出口收入，在这一方面中国的做法颇为典型。如今，中国是日本、韩国、菲律宾、越南、泰国、马来西亚、新加坡和印度尼西亚最大的出口目的地。

安迪·李表示，从2008年开始，发达经济体的增长放缓迫使新兴经济体调整经济结构维持产出。随着发达经济体无法继续增长他们的债务水平，中国将它的出口目的地转移到新兴市场，这导致后者的债务水平逐渐提高，从而抑制增长。

新兴市场之间消化各自的进口贸易，导致以外币计价的外部债务蹿升。根据世界银行的2013年国际债务统计数据，发展中国家的外债到2011年底增长到49000亿美元，比前一年上涨4640亿美元，不过相对于国民总收入（GNI）的比率，目前还保持在22%的适度水平。

“央行印钞没有放缓迹象，（新兴市场）债务水平会被推向新高。但由于堆高的债务缺乏效率，增长将逐渐变成名义上的而非实际的，比如，产生滞胀。”安迪·李说。

比如，澳大利亚的生产率增长速度在过去十年缩减了一半。从2003年开始，澳大利亚的贸易量增加了一倍，国民总收入增加了78%，但是人均GDP却仅仅上涨了8%。

中国的债务问题

中国无疑成为新兴市场债务风险的最大隐忧。由于中国经济体量较大，而且，其转变经济增长发展方式的进程将直接影响到与其他新兴市场之间的贸易关系。

“多数人仍旧把中国当作一个出口国，但中国也从美国进口许多商品，2011年总值约达到1000亿美元。”麦朴思表示。

由全球债务格局变化而造成的贸易格局急速转变，使得中国无法继续从出口中找寻新的增长点。“在过去4-5年，中国的生产率增长减半，想要获得增长变得越来越难。”安迪·李说。

曾准确做空安然（Enron）的对冲基金经理人吉姆·查诺斯（JimChanos）日前在纽约的一场中国投资讨论会中表示，尽管中国可能在未来5年内保持其经济增长，但作为一个投资市场，这并不是一个富有成效的商业环境。

中国在过去15年内占全球能源生产增长的50%左右，未来煤炭出口将毫无疑问地减少，这将使中国的贸易顺差急剧下降，从而导致资本流入锐减，抵偿其外部债务的能力变差。

安迪·李表示，如果不改变目前的增长方式，中国要保持目前的增长速度，必须在未来五年内使其投资比率上涨到66%左右，这仅能通过消耗其过大的外汇储备来达到。但这并非长久之计，外储消耗过快将进一步损伤经济体。

“目前的问题是，中国保持增长的成本在快速上涨，但另一方面如果经济放缓，中国将有可能面临金融危机的风险……包括银行和影子银行系统的危机。”他说，“当然这一天越晚来到越好，但我仍然把中国作为全球经济的主要风险。”

中国的问题不止这些。

在攀升的外部债务融资成本背后，支持中国在过去30年迅速发展的国家资本面临更紧迫的风险。穆迪近日发布报告称，财政收入增长放缓对中国地方政府信用不利，可能促使政府通过特别融资工具扩大借贷规模，从而使地方政府债务负担变得更加沉重。穆迪警告说，中国地方政府融资平台有20%的贷款处于风险之中，并有违约的风险。

一年多前浮出水面的地方政府债务风险，如今进入偿债高峰。日前，中国新任财政部部长楼继伟透露，财政部正在部署有关地方债的调研，以审计署统计的约11万亿元债务为基础，分类采取措施，试图抑制地方政府债务扩张。

不过，罗奇对此不以为然。他表示，西方可能“过分估计”了中国债务问题的严重程度，一旦中国维持现有货币政策，该问题不会在短期内爆发。