金融资本迁徙 警惕新一轮通胀

去年第四季度以来，国际金融资本出现新一轮大迁徙的迹象，主要表现在：作为避险资产的债券、黄金价格下跌，股市、楼市等风险偏好性资产价格上涨，反映通货膨胀的大宗商品温和反弹。再从跨国资金流向来看，发达国家货币相对新兴国家货币集体走软。以上因素相互印证，揭示了全球资本正由防御性配置向进攻性配置的转变。

金融市场一般领先实体经济3到6个月，根据过往经验，各项宏观数据随后“复苏”将是大概率事件，那么我们关心实体经济运行是否真如金融市场预期，而这需要从供需去分析。

首先，看影响需求的消费、存货、投资三大板块。第一，对短期消费带动最大的是耐用消费品，去年底以来美国、中国楼市已经出现量价齐升的情况，汽车销售也已回暖；第二，存货方面，未来一段时间工业利润回升将有助产业链主动重建库存，继续拉高商品价格和微观需求；第三，最具争议的是投资。国内围绕民生和基础设施领域的投资方向比较明确，但力度和对经济的带动作用却难以把握，房地产投资受政策影响，不确定性太强，另外在国内工业产能整体过剩和企业高负债情况下，各方对产能投资普遍怀疑。总体上，观察国内投资趋势需要等待两会过后。但美国情况则要明朗得多，已经过数年去杠杆的私营部门，在利润驱使下有望实现投资扩张，包括机器人自动化工业、3D打印、新能源，乃至传统的房地产领域都有的很大空间，进而推动世界经济增长并有利中国出口。

其次，再看供给面要关注的几个方面，包括国内信贷资金供给在12月和1月份放量，工业企业产能利用率有待释放，劳动力工资增长放缓等，这些要素条件在短期都不会对供应构成约束，这里不详细论述。

综合供需判断，经济阶段性回暖甚至复苏可以期待，但笔者却想借此指出通货膨胀的潜在风险。有人自然要问，经济复苏有什么好担心的？笔者认为，这里必须引出货币乘数和长期债务周期两个概念。

货币乘数是指基础货币通过商业银行信用扩张的倍数，是观察货币供应量的关键指标。从某种意义上来说，资本体系下的经济增长、信用扩张和货币乘数放大具有内在一致性，是金融资本向实体经济传导并相互反馈的因果过程，双方通过资产、负债建立勾稽关系。在过去两年的信用收缩过程中，发达国家央行为减轻去杠杆的痛苦，投放大量货币修复银行资产负债表，并为政府债务危机疏困。这部分流动性主要在金融系统体内循环，并未经银行信贷大规模流向实体，导致债券、黄金、消费股等避险类资产高估。随着经济转暖触发金融市场风险偏好和实体复苏共振，极可能推动进入新一轮通胀。不过与以往复苏不同的是，市场蛰伏着的庞大资金，恐加速推高通胀，甚至发展到失控，而这又会对债务市场构成致命打击。

全球正经历自1929年至1933年以来最大一次债务收缩所引发的经济调整，脆弱的经济和庞大债务市场经不起高利率的冲击。以美国为例，1980年作为分水岭，前30年经历若干轮经济周期和石油危机，整个信贷市场债务规模占国内生产总值（GDP）的比重大约控制在150%左右。但1980年后的30年，随着科技革命、全球化带来的低通胀高增长，却也纵容了债务扩张，债务占GDP比重跃升到370%，并最终绑架了经济增长和货币政策，成为债务约束下的经济增长潜力下降。30年来，联邦基金利率和债券收益率的高点低点逐渐走低，直到现在接近于零。在此情况下，各方是否做好利率突然上升的准备？相信没有任何人敢轻易得出结论。

因此，我们对于当前复苏不能盲目乐观，如何拿捏经济运行节奏，逐步回收流动性，同时调整债务将考验各国智慧。而站在这个角度来理解20国集团公报呼吁货币政策应减少负面溢出效应，以及随后美联储官员终止量化宽松政策的言论，和国内房地产调控、央行天量正回购，或许要清晰很多，毕竟复苏与通胀赛跑，当金融资本萌动的时候，政策松松油门是有好处的。