张茉楠：中国货币供给机制面临重大改革

2012年以来，人民币出现较为明显“双向波动”，外汇占款由正转负，外汇储备净减少，这些新特点会对我国宏观经济和货币金融环境产生怎样的影响值得关注。

我国的货币供给机制正在出现意想不到的变化，在资本流动双向平衡将成常态，资本项目出现逆差的大背景下，基于汇率水平的货币投放机制将根本性改变，这对央行的传统货币政策是新的挑战。这些变化的背后是不同货币的资产转换，也被称为“货币替代”的现象在起作用。

自1994年人民币汇率形成机制改革开始，我国“货币替代”程度迅速攀升，直到1997年才有所回落。随着经济的高增长、外汇储备的飙升、人民币单边升值预期，居民增持本币资产和减持外币资产，导致基础货币过度投放，也造成了近些年来的“货币反替代”问题。但2012年全年，人民币却上演了“大落大起”的走势。

相比人民币凌厉的升值态势，其远期汇率却出现背离走势。根据彭博统计数据，2012年11月中旬，一个月期人民币远期汇率贴水0.98%，为2008年12月以来最大。与此同时，1年期人民币无本金交割远期(NDF)合约价格也持续下跌，虽然近期有所回落，但仍远低于即期汇率，继续保持贬值预期，于是又演变为“负债本币化、资产外币化”趋势。在银行外币存贷款方面，资产外币化则更加突出。数据显示，仅以2012年前7个月为例，1月、4月及7月人民币存款分别减少8000亿元、4656亿元和5006亿元。而同期外币存款累计增加2663亿美元，这一增量是2011年同期的12倍之多，尽管2012下半年外币存款开始减少，但2012年年末外币存款余额4065亿美元，同比增长47.8%，全年外币存款增加1314亿美元。

大幅增长的外币存款在改变企业及居民资产结构的同时，也在影响市场流动性的充裕程度和货币信贷调控，对我国货币供给机制产生深远影响。2011年底以来，央行三次下调准备金率，在向市场传递货币调控稳增长信号的同时，也传递出当前货币生成环境出现反向变化的重要讯息：由于外汇占款增速的骤降，以往由外汇占款推动货币增长的货币供给模式将发生深刻改变。

央行2012年金融数据显示，继2011年第四季度我国外汇储备出现1998年以来首次季度负增长后，2012年第一季度外汇储备大幅增长1238亿美元，但此后的二季度再次出现季度负增长，较上季减少650亿美元，三季度增长500亿美元，四季度微增200亿美元左右。

比外汇储备增速收窄更大的变化是，资本跨境流动已经从单边顺差转成“双向流动”。外管局2012年三季度国际收支平衡表显示，2012年第三季度，国际收支资本和金融项目逆差517亿美元，这是继2012年二季度出现逆差后的再度逆差，至此，前三季度累计的逆差规模已经达到368亿美元，如果四季度情况没有太大改善，2012年有可能出现十多年来国际收支资本和金融项目首次年度逆差。

而这种双向波动的变化也早已在外汇占款数据中得到体现：去年以来，新增外汇占款出现了罕见的弱增长和负增长的局面。2012年1~6月新增外汇占款仅有3026亿元，还不到去年同期增量的15%，下半年更是多次出现负增长，最新公布的数据是，截至11月末，我国金融机构外汇占款余额为人民币25.719万亿元，低于10月末的25.792万亿元，减少了736亿元，预计全年新增外汇占款接近1万亿左右，大大低于历史平均水平。

可以预见的是，未来资本流动双向平衡将成常态，资本项目甚至出现逆差的大背景下，我国货币供给主渠道正在发生根本性变化，这对央行的传统货币政策是新的挑战：尽管央行不必如以往那样，通过不断提高存款准备金率和创造央票来“冲销货币”，减小了冲销和财务成本，但在旧有货币供给模式面临改变、原有货币扩张能力出现收敛的新局面下，央行也将无法再借新增外汇占款而维持低利率，市场利率将逐渐回归到接近自然利率的均衡状态。

我国货币供给机制面临新的重大改革，央行不再承担“买卖”和“对冲”外汇的角色，央行货币政策的独立性，以及利率和汇率的市场化将不再遥不可期，到底是以什么来确定基础货币的投放，提高货币乘数是下一步改革的目标。