钮文新：中国股市再次担负救灾的角色 必须涨上去

据媒体报道，让股市涨上去，减少新股发行，为存量上市公司再融资让路。中国股市再次担负了“救灾”的角色。

惠誉评级公司1月8日声称，有60%的可能将中国主权债务评级从AA-下调至A+。其理由一，是中国的影子银行把贷款证券化实现债务规模的无限扩张；理由二，2012年底，中国信贷总量将达到GDP的190%。

是不是因此就该调降中国主权评级？这是另一个问题，但我们确实必须重视这几年中国债务规模的大规模扩张。

从第三季度的货币数据看，今年11.73万亿元的社会融资总规模中，只有2177亿元属于非金融企业的股权融资，占比还不足1.9%。这就是说，2012年前三个季度，全社会融资98.1%都是债务融资。

尤其是2008年之后，企业债、信托贷款、委托贷款的增长速度极快，而且信贷资产变相证券化，变成中国债务规模空前扩张的主要推手。这与中国央行“发展资本市场应以推动企业债市场发展为主”的指导思想密切相关。

笔者认为，以“转变中国融资结构”为出发点的政策思路，却严重扭曲了中国的金融结构。

原因是，我们的中央银行总是以美国等发达市场经济国家的金融结构作为标准，认为美国等发达国家的债券市场远大于股票市场规模，所以中国也应当效仿。

在此过程中，并未考量发达国家与发展中国家不同的信用基础，不同的经济结构，不同的经济质地，不同的货币强度，以及所对应的负债能力差异。

比如，美国最为强大的经济支撑是金融公司，而中国却是制造业公司。制造业公司的负债能力能与金融公司相比吗？

再比如，美国的货币地位可以使之借钱不用还，中国可以吗？还不用说中国，发达的欧洲国家都比不了，它们的主权债务危机不是一直困扰其经济发展吗？

去看看历史上的金融危机，尽管我们说它都是实体经济的危机，但其中的核心因素不都是因为实体经济过度负债吗？金融危机之前的日本，不就是企业过度负债？金融危机之前的泰国，不就是企业大量借用外债，在贸易逆差不断扩张的前提下，最后国家外汇储备都不够偿债？

这样的教训实际是告诉我们，以制造业为基础的国家不易过度发展债务融资，企业必须保持合理的资产负债比例，必须时时刻刻提防债务链条的坚实、完整，而这一切必须仰仗股权融资的充分，必须仰仗成长性预期带给股票的溢价，才能使有限的股权形成可持续的融资支撑。当然，这里还有资本利用效率需要不断提高的问题，这是另一个问题。

所以说，中国这几年执行了错误的金融发展方针。刚开始，用大规模政府投资拉动债务规模急速膨胀，然后180度大掉头，拼命收紧货币。

结果，不仅逼迫民间贷款利率大幅攀升，而且把股市打死了。企业不得不通过高价借贷维系生命、维系运转，而且失去了通过股权融资平衡资产负债的机会。

更严峻的是，中国本来就面对着国际需求减弱、国内经济转型、发展新经济的极大风险，这样的经济背景下，不是以股权融资的风险偏好去应对，反而拼命扩大债务融资，这不是严重的资本错配吗？

没别的办法。让股市涨上去，减少新股发行，为存量上市公司再融资让路。真不幸，中国股市再次担负了“救灾”的角色。不过，投资者稍安毋躁，因为股市必须涨上去，必须具有充分的活跃度，上市公司修复财务报表的任务才有可能完成。投资者的愿望和管理者的需求现在刚刚达成一致，这样的一致股市非涨不可。