货币政策下个十年:为两个“翻番”目标护航

　　十八大报告明确提出“确保到2020年实现全面建成小康社会宏伟目标”，“实现国内生产总值和城乡居民人均收入比2010年翻一番”。

　　根据央行调查统计司司长盛松成的测算，2001至2010这10年GDP年均实际增长10.5%，是新中国成立以来GDP实际增长速度最快的10年。由于2011年GDP已增长9.3%，2012至2020年GDP仅需年均实际增长6.94%即可实现翻一番目标。

　　回顾上一个十年：中国经济成功实现了持续的高增长；展望下一个十年：全球经济环境将发生重大变化，原有的发展方式日渐难以为继，中国经济增长势必将进入了一个求量更求质的时代。

　　在货币环境方面，若不出意外，2013年上半年，中国的广义货币供应量（M2）将在2012年11月末的约95万亿基础之上，增长至超过100万亿的规模。若用M2/GDP的指标匡算，中国已接近200%的水平，已位于全球主要经济体的首位。

　　下一个十年，M2增速即使降至10%，亦将在7年之后的2020年增长至200万亿。200万亿的广义货币供应量对于物价水平而言，将是一种十分严峻的考验。

　　站在M2高达100万亿的台阶上，促增长、稳物价的平衡显得更难拿捏。更有甚者，中国经济在容忍较低的增速同时，对增长质量有较高的要求。这些变化意味着，中国的货币政策将进入一个新的时代。

　　社会融资规模大视野

　　根据人民银行的统计，截至2001年12月末，M2余额为15.8万亿元。十年之后的2011年12月末，M2增长至85.2万亿，增长69.4万亿，增幅达到440%。

　　而到了2012年11月末，M2的规模已经增长至95万亿。事实上，最近几年，中国M2的增速一直保持在14%以上。照此速度计算，M2的规模在2013年突破100万亿是板上钉钉之事。

　　过去的十年，中国M2的快速增长，一方面，与当时持续、大量的国际收支双顺差有关。央行为维持人民币汇率稳定，不断被动购入外汇，吐出过量的人民币基础货币。另一方面，M2的增长也与中国以间接融资为主的金融结构有关，中国银行业资产规模已经超过120万亿，在金融业中占比超过90%。

　　货币供应量增长是由基础货币、货币乘数共同决定。但值得庆幸的是，步入2012年之后，新增外汇占款出现台阶式下降局面，央行被动投放基础货币的局面已大为改观。

　　“积极推动金融市场协调发展，显着提高直接融资比重。”一行三会在此前不久公布的《金融业发展和改革“十二五”规划》中提出，到“十二五”期末，非金融企业直接融资占社会融资规模比重提高至15%以上。

　　事实上，近些年来，社会融资规模概念的提出已经在一定程度上弱化了信贷目标在整个货币政策决策逻辑中的地位。所谓社会融资规模，是一个更广泛的实体经济从金融体系中获得资金的概念，其不仅包括银行贷款，还包括债券融资、股市融资等其他融资渠道。

　　统计显示，2012年前11个月，社会融资规模达14.15万亿元，其中人民币贷款为7.75万亿元，占比55%。这一比例较之10年前的八九成已经大幅度地下降。

　　“合理调控货币信贷总量，保持合理的社会融资规模。”金融“十二五”规划还称，在继续关注货币供应量、新增贷款等传统中间目标的同时，发挥社会融资规模在货币政策制定中的参考作用。

　　更突出价格稳定目标

　　与西方发达国家将稳定物价视为货币政策唯一目标不同，中国货币政策采取的是多目标制，即经济增长、物价水平、就业状况和国际收支平衡，这四项均是货币政策的目标。

　　对此，人民银行行长周小川曾给出解释：货币政策多目标制与中国经济处于转轨过程中息息相关。

　　周小川称，中国经济在转轨过程中，货币政策要保证经济指标健康，同时也必须推动改革开放。如果没有改革开放，货币政策传导机制也将始终处于不健全、不健康的状态。改革一个重要内容是价格改革，如果只关注通胀，任何价格改革容易遭到抵制。

　　从过去10年中国经济表现来看，央行推行的货币政策无疑是成功的。

　　中国的人均GDP由2002年的1135美元上升至2011年的5432美元；国家外汇储备从2002年的2864亿美元增长至2012年9月底的3.29万亿美元；年均经济增速达10.7％；中国的经济总量从世界排名第六位升至第二位。

　　与此同时，CPI也长期控制在合理范围之内。尽管货币供应量M2拾阶而上，过去十年，除少数月份CPI超过5%之外，绝大多数月份CPI同比增幅均在5%以内。这要得益于央行通过不断提高存款准备金率、发行央票来回收过量流动性。

　　但在货币主义者看来，通货膨胀是一个货币现象。在下一个十年，货币供应量M2将达到100万亿的规模，这意味着，通胀的压力将始终高悬在央行头顶。

　　而对于下一阶段的货币政策，金融“十二五”规划在谈到完善货币政策调控体系时提到，优化货币政策目标体系，“更加突出价格稳定目标，关注更广泛意义的整体价格水平稳定”。

　　其实，一直以来，CPI并未将房地产价格、股票价格等部分资产价格纳入其内，尽管多数年份CPI控制在5%以内，但以房地产价格为代表的资产价格，却一直在大幅上涨。

　　也正因如此，不少学界人士开始呼吁，央行货币政策应该更多地考虑资产价格。

　　从全球范围来看，鲜有央行将资产价格变化纳入目标体系，但这些央行却十分关注资产价格的变化情况。有理由相信，在从对冲过剩流动性中解放出来的央行，将有更多的精力，研究分析资产价格的变化。

　　如果说维持物价稳定、经济增长等政策目标特点在于短期内相机决策的话，建立健全金融宏观审慎政策框架则是未来十年央行的一项中长期工程。

　　具体来看，框架主要涉及对银行资本、流动性、杠杆率、拨备等审慎性要求，对系统重要性金融机构流动性和资本的额外要求，会计标准、信用评级、衍生产品交易和清算体系等方面的改革以及“影子银行”监管等内容。