“两率”改革下一步：逐步放开定价权

圆桌嘉宾：

人民大学经济学院副院长

刘元春

中国银行首席经济学家

曹远征

农业银行首席经济学家

向松祚

社科院金融重点实验室主任、

华泰证券首席经济学家

刘煜辉

在即将过去的2012年，中国金融领域改革可谓突飞猛进，其中利率市场化实质性启动，汇率形成机制改革向前迈出一大步。

不久前公布的《金融业发展和改革“十二五”规划》则列出了金融改革的目标和时间表：“十二五”期间，利率市场化改革取得明显进展；人民币汇率形成机制进一步完善。

目标已经明确，从具体的操作路径来看，何时是进一步深入推进“两率”市场化改革的最佳契机；如何展望下一步实施路径等问题，尚有待形成共识。为此，《第一财经日报》组织了一期圆桌讨论，对“两率”改革问题，展开讨论。

第一财经日报：2012年年中，央行实质性地启动了利率市场化进程。目前回过头去看，央行在此时点推进利率市场化改革的原因何在？

刘元春：利率市场化的推出打破了2011年以来的金融困局需要利率市场化来改变“利率监管套利”的局面，使商业银行可以根据市场需求进行一定的存贷款利率的调整，避免出现过度“脱媒现象”带来不利冲击。与此同时，利率市场化实质性地启动后，提高货币政策的价格调整工具的市场化传导机制，打破依赖数量调整的困境。

此外，利率市场化也为下一步资本项目开放以及进一步金融综合改革打下基础。该政策的推出对于银行的影响具有不确定性，即中央银行的数量工具与价格工具的匹配性在很大程度上决定了市场供求的力量，进而决定了买方市场与卖方市场以及这些市场价格上浮和下调的幅度以及为资金需求者和供给者提供了相应的弹性空间。

向松祚：央行今年大幅度推进利率市场化进程，主要背景有五：

其一，利率市场化改革经过10多年的探索试验，已经具备全面推进的现实条件。

其二，证券市场、外汇市场、货币市场、票据市场、保险、信托等多层次金融市场体系基本形成，利率市场化的市场机制条件基本具备。

其三，双轨制的利率机制严重制约信贷资金的有效分配，管制利率条件下所形成的真实负利率则严重影响居民个人的储蓄投资收益，同时亦扭曲企业、银行和金融机构的真实盈利能力和经营水平，急需进一步推进利率市场化，让信贷资金市场供求关系成为决定利率水平的真正力量。

其四，人民币国际化迅速推进、资本账户开放步伐不断加快，客观上亦要求国内金融市场最重要的价格——利率逐渐转向主要由市场供求力量来决定。

其五，货币政策逐渐转向灵活机动的微调策略，亦需要有效的利率传导机制来实现货币政策预期效果，为此就必须加快推进利率市场化。

日报：如何评估这一政策推出后，给银行业带来的变化？

向松祚：利率市场化之后，银行业的变化是非常显著的。

具体来看，其一，利率市场化启动之后，银行利差出现明显下降态势，议价能力开始下降，存款负债不稳定增加，迫使银行加快经营方式转型，加快金融创新。其二，间接融资比重逐渐上升，社会融资渠道更加多元化。其三，社会融资整体利率水平有所下降。其四，票据市场和货币市场快速发展。

日报：推出存款保险制度的呼声已久，但即便是利率浮动空间扩大后，这一制度也一直呈现光打雷不下雨的局面。利率市场化的推进，必定需要存款保险制度相配合？

刘煜辉：中国利率市场化最大的障碍在于没有合格的市场参与主体。无论是融资者，还是投资者都缺乏自律和相应的约束机制。

从融资者角度看，其主体主要由地方政府和国有经济部门构成。由于传统体制的软预算约束，这些机构存在很大的机会主义、道德风险和“庞氏风险”。这些机构借款，扩张债务时，较少考虑还款的问题。

从投资者角度看，投资者认为融资行为背后，存在中央银行的信用背书。只要风险溢价稍微给一点，就有很多投资者参与监管套利行为。举例而言，购买城投债，投资者很少考察地方政府债务承受能力。假如一个城投债的利率为7%，银行可能发行5%收益率的理财产品去购买这个城投债。

在这样一个体制下，很难形成真正的市场利率。真正的利率市场化，通过信用结构和期限结构来优化资源配置，终极目的是利率充分发挥价格的功能，实现优化资源配置。

而存款保险制度恰恰是规范市场参与者的一种配套机制。某种程度上，这一制度能使中央银行的信用背书从市场中拿掉。

刘元春：理论上来说，利率市场化加大了中小银行的市场风险，国家需要出台存款保险制度防止出现中小银行承受过度的外部风险。但在当前市场上存在的“隐性契约”决定了存款保险制度并非那么重要。

向松祚：利率市场化的深入和完善需要建立存款保险制度。我国建立存款保险制度的条件已经成熟，目前相关方案设计基本完成，预计不久后就会出台。

日报：贷款利率已可下浮至基准利率的0.7倍，存款利率也可以上浮至1.1倍。从具体操作路径上看，下一步推进利率市场化可能的路径是？

曹远征：利率市场化的核心问题是定价机制改革。也即是说，逐步实现利率市场化，是一个产品逐渐丰富，赋予银行更多定价权的过程。这个机制形成了，市场化自然就是水到渠成。其实这个过程，有点类似20世纪80年代的价格改革，当时企业的定价权也是逐渐放开，最终完全实现自主定价。

向松祚：下一步利率市场化主要做四件事：一是建立存款保险制度；二是建立和完善征信体系；三是建立和完善信用评级体系；四是全力发展多层次债券市场，以形成一条真正的收益率曲线（yieldcurve）。

日报：汇率形成机制的改革是中国金融改革另一项重要任务。近期，人民币双向浮动日益明显，资本双向流动格局逐渐出现。当前是加快推进汇率改革的好时机吗？

刘元春：目前是中国国际收支出现重大变异的关键时期。但是这种变异是由于周期性的经济危机，还是中国自身阶段性的趋势变化导致的，需要我们进一步观察。我们不能简单套用新古典开放宏观经济学中汇率的基本准则。中国未来产业定位和发展阶段可能需要一定的政府干预的因素，而不能简单采取完全自由浮动的汇率。所以目前采取渐进性的自主调整战略依然是必需的。

在目前，虽然贸易顺差增速在降低、资本与金融账户余额出现逆转，汇率有双边调整的市场力量，但依然只能适度扩大汇率波动的幅度，而不能一次性放开。因为汇率超调的特性决定了它所产生的冲击成本在目前宏观动荡环境中可能超过完全浮动的收益。

向松祚：当前人民币汇率政策的基本方针应该以稳定为主。主要是美国和欧元区的量化宽松货币政策已经造成全球资金流动非常不稳定，热钱有开始大规模泛滥的苗头。近期亚洲多个国家和地区皆出现热钱推动本地区货币升值的严重局面，我国同样出现人民币再度单边升值的势头，需要高度关注和认真应对。

与此同时，我国外贸形势依然严峻，出口增速可能继续下降，许多出口企业面临订单下降和盈利萎缩乃至亏损的严重局面。面对此种局势，不应该继续加大人民币汇率波动幅度。

日报：汇率改革的一个目标是，提高汇率的市场化程度。从中长期看，央行是否应该减少甚至完全退出对外汇市场的干预？合理的汇率形成机制应该是怎样的？

刘元春：近十年来可能依然具有一定的干预色彩。特别是未来十年中国这种过渡性的发展阶段，可能面临的冲击较大，汇率面临的经济、社会和政治冲击较大，单纯依靠汇率自由波动来配置资源可能会妨碍我们的一些战略目标的完成。

刘煜辉：中国的汇率制度是有管理的浮动汇率制度，其重点在于管理而不在于浮动。

这一制度下，央行每天管理着人民币兑美元或其他外币的中间价，而其当日价格与上一个交易日的价格是不连续的。

举例而言，最近一段时间，人民币汇率屡屡出现涨停、跌停情况，但中间价却未出现较大偏离。比方说，今天中间价是1美元兑6.3元人民币，若出现一个涨停，收盘价可能是6.363。但到了第二天，央行开出的中间价可能还是6.3，中间价和收盘价之间没有一个连续制度。

每天对中间价的管理，这种行为已经融入到人民币汇率本身，直接影响了价格形成的预期。未来，应该逐步实现人民币交易日收盘价格和中间价格的连续，淡化管理状态。若走到这一步，人民币汇率机制的弹性也就有了实质性增强，才能起到优化资源配置的作用。

向松祚：为维持汇率水平基本稳定，人民银行和外管局应该保持对人民币外汇市场的干预和管理。我国还不具备实施完全浮动汇率的条件，人民币汇率走向受其他国家尤其美联储和欧洲央行货币政策影响很大，深受热钱流动的冲击。

只有当人民币国际化取得重大进展，人民币成为国际贸易结算、金融交易结算和各国外汇储备的重要货币之后，人民币汇率才有条件逐渐实现完全浮动汇率。