马骏:人民币离岸市场如何提升到一个新阶段

目前，离岸市场上人民币的来源主要靠人民币进口结算，但向内地回流渠道却已经明显多样化，包括人民币出口结算、人民币FDI、三类机构投资于境内银行间债券市场、RQFII等。这就形成了一个回流内地容易但流入到离岸市场相对困难的“不对称”政策环境。一年以前，由于人民币进口结算增长势头还很猛，而几种回流渠道刚刚开始建立，人民币离岸市场流动性得以快速增长。但是，随着近来人民币进口结算的减速，“不对称”的政策环境就成为了离岸市场发展停滞的原因之一。

今年10月底开始，随着台湾的人民币清算体系的建立和其他政策的明朗化，台湾的人民币离岸业务估计会有长足的发展。据调查，出于资产分散化和人民币对台币长期升值的预期，40%的台湾居民有意向开人民币存款账户。与香港居民相比，目前台湾居民（尤其是高端银行客户）对人民币的需求量将更大。我们的分析员估计，从需求面上来看，台湾的人民币存款可能在不远的将来增长到2000亿元人民币（目前香港的人民币存款为5600亿元）。许多原来在香港开了人民币账户的台湾居民和企业很可能将香港的人民币存款转移到台湾。如果离岸市场没有新的引入人民币流动性的机制，香港的人民币流动性就可能进一步萎缩，离岸市场的人民币利率也可能被进一步推高。

我们建议，应该通过一系列放松对人民币跨境流动管制的改革措施，包括允许境外参加行在境内银行间市场融得短、中、长期人民币资金并汇出境外，来推动人民币离岸市场发展。具体建议如下：

1）允许境外参加行通过境内代理行（中银香港通过中银母行）从境内银行间市场拆借人民币，并汇出境外。应该免去对此项交易的真实贸易背景的要求。短期内可以沿用目前银行间拆借不超过代理行存款1%的规定，以后可以逐步将限制放宽到提高到2%或以上。另外，应该将拆借的期限上限从一个月提高到6个月、12个月。

2)对已经获得向境内银行间债券市场投资额度的参加行，允许这些机构用持有的境内债券进行债券质押式回购交易，从而使这些参加行能获得额外的人民币流动性，并汇出境外，以增加境外离岸市场的流动性。

3)对持有点心债的境外参加行，允许其用点心债到境内银行间市场质押式回购交易，并允许将借入的人民币资金汇出境外，以提升境外的人民币流动性。PBOC、HKMA、中债登、CMU、CFETS等机构应该就允许跨境质押回购做法律和技术上的安排。

4）允许境外参加行在境内银行间债券市场发行大额可转让存单（CD），并允许将融得的人民币汇出境外。CD业务在国内还没有启动，但可以从境外参加行开始试点，因为这些机构已经有在香港发行和交易人民币CD的经验。开始阶段，可以采用一定的审批程序来控制规模。

5）允许境外参加行在境内银行间债券市场发行熊猫债，并允许将融得的人民币汇出境外。设置一定的审批程序来控制规模和速度。

6）提高香港居民个人按CNY汇价兑换人民币的额度，比如可从每天2万元提高到10万元。

7）允许境内个人和企业向境外汇出与美元额度相应的人民币。如个人每年可汇出5万美元，就应该包括允许其汇出32万元人民币（当天汇率×5万美元）。如企业已经获批可汇出100万美元，就应该允许其汇出630万元人民币。

8）内地、台湾和香港在政策协调中，希望确保台湾对本地人民币与其他离岸市场之间的跨境内流动不受管制。这有助于保证离岸市场的人民币定价效率，另外，在香港获得更多的流动性输入渠道之后，可以将部分人民币有效地分流到台湾和其他离岸市场。

总体来说，我们认为上述改革的条件正在趋于成熟，即一旦这些新的跨境人民币业务渠道被打通，将会有效地引导更多的流动性进入离岸市场。具体来说，香港的人民币利率已经开始与内地趋同，在某些时点香港的某些产品的人民币利率会高于内地，构成了上述资本项下人民币流入离岸市场的动机。另外，香港之外的人民币离岸市场普遍抱怨缺乏流动性，也有向香港拆借人民币的需求。其中，台湾对人民币的新增需求将是一个推动改革的契机。此外，由于人民币贬值，CCS成本下降，第三方使用人民币的需求也在上升。

我们同时认为，上述改革对金融和货币政策的冲击和影响是可控的。在人民币汇率基本均衡和境内外人民币利率基本趋同的前提下，人民币跨境流动应该是比较稳步的，突然出现明显冲击境内银行间利率的大规模流动的可能性很小。参加行即使在几个月内用足1%的拆借额度，也就是8000亿元人民币，是内地M2的1%。在此规模之内的流动性的减少是可以用货币政策工具来对冲的。此外，改革初期，境外参加行在境内通过发行CD、熊猫债方式的融资活动都将受到一定审批程序的控制，不必要过度担心跨境人民币流动的失控。

上述改革有重要的和长期的意义。资本项开放是改革目标，但不能长期停留在概念化的讨论上，一定要从某些地方起步。我们认为，以上建议的措施就是有实际业务需求支持、风险可控的改革起点。对离岸市场来说，这些改革将是“久旱逢甘露”，将明显提升流动性，有助于更多金融产品的推出，更好地满足全世界对人民币投资的需求，也会帮助贸易结算的进一步扩展，将人民币离岸市场的发展提升到一个新的阶段。