解读三季度经济数据不宜过度乐观

9月投资的改善，与铁路等基础设施关联较大，消费主要是房产相关产品带动，而房地产投资仍旧持续下滑，工业生产虽然同比上升，但发电量增速反而下降，且工业生产价格持续下滑。由此可见，经济能否在四季度实现显著反弹，仍面临多重考验。

7、8月持续下滑的宏观经济数据，注定三季度整体经济数据必定会差于二季度。果不其然，昨日国家统计局公布的三季度宏观经济数据显示，GDP增速回落至7.4%，低于二季度0.2个百分点。不过，令市场与决策层普遍感觉欣慰的是，9月主要宏观经济数据如工业生产、消费、投资等均出现了好转，这也让市场对于四季度经济的显著反弹保有较高的期待。但是，笔者认为，9月宏观指标比预期稍好，显示出中国经济的确出现了企稳的迹象。但对于仅一个月的数据解读，我们理应保持谨慎。

如果细看经济数据分项便可发现，9月投资的改善与铁路等基础设施关联较大，房地产投资仍旧持续下滑；消费主要是房产相关产品带动，其他日用品增速反而回落。工业生产虽然同比上升，但发电量增速反而下降，且工业生产价格持续下滑。这样看来，四季度能否实现显著反弹，仍面临多重考验：未来海外不确定较强之下，出口转好能否持续？陷入两难的房地产市场如何持续稳定的投资与消费？因此，相对于普遍乐观的预期，笔者预计四季度经济增速可能与三季度基本持平，不会有显著提升，全年GDP或达到7.6%，略高于7.5%的既定目标。

从对GDP的拉动来看，今年前三季度最终消费、资本形成总额、净出口对于GDP的拉动分别为4.2%、3.9%、-0.4%，而上半年上述数据分别为4.5%、3.9%、-0.6%。这说明三季度投资对GDP的贡献进一步加大，而消费对GDP的贡献却在下滑，显示当前中国经济仍处于下行通道之中。

9月社会消费品零售总额同比名义增长为14.2%，比8月提升了1个百分点。而在经济下行压力之下，消费能够保持稳定，与居民收入提升、社会福利制度改善等中期因素密切相关。由于房地产销售的回升，9月与此相关的消费出现反弹。例如，9月家用电器和音像器材、家具类、建筑及装潢材料类消费同比增长分别为13.7%、31.4%、26.9%，比8月增速分别回升了1.6、5.6和2.7个百分点。

9月工业增加值同比增速为9.2%，比8月提升了0.3个百分点，重工业、轻工业增加值同比增长分别从8月的9%和8.6%回升至9.3%和9%。黑色金属冶炼和压延加工业、铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业、电气机械和器材制造业同比增速分别为9.6%、4.8%、8.1%，比8月分别提升了2.8、2.1、0.9个百分点。但值得注意的是，发电量与工业增加值数据再次出现背离，9月发电量仅为1.5%，低于8月1.2个百分点，这也为工业数据的解读增加了不确定性。

1月至9月固定资产投资同比增速为20.5%，比1月至8月提升了0.3个百分点。具体来看，投资反弹与加大对铁路及相关基础设施的支持有关。例如，1至9月铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业同比增速为6%，比前8月回升了1.4个百分点，交通运输、仓储和邮政业同比增速为5.4%，比前8月回升了4.1个百分点。另外，水利环境和公共设施管理业、卫生和社会工作、文化体育和娱乐业的固定资产投资也有所提升。

处于两难中的房地产市场投资仍在下降，1至9月房地产投资增速下滑至15.4%，比1至8月下滑0.2个百分点，创金融危机以来的新低；住宅开工面积同比增速从1至8月的—11.1%继续下滑至—12.9%；开发商拿地依然谨慎，土地购置面积从1至8月的—16.2%下降至—16.5%。新开工、土地购置、投资都显示未来供给面可能承压。与此同时，由于刚性需求的释放，近几月房地产销售出现回暖。1至9月房地产销售额同比增速为2.7%，比前8月环比上涨了1.7个百分点，而这也是带动相关消费增加的重要原因。面对强劲的刚性需求，供给面的承压，未来房地产政策难以改变。而缺乏房地产支柱之下，仅靠基础设施带动能否稳投资？相关消费是否会受到影响值得重点关注。

在西方圣诞节购物旺季以及国内假期临近等因素的带动下，9月出口同比上涨9.9%，比8月的2.7%有显著提升。另外，进口也相应回升，9月同比增速达到2.4%，结束了持续的下跌局面，这也促使了9月贸易顺差从8月的267亿美元升至277亿美元。但是，这种情况是否可以持续，仍具有不确定性。尽管美、欧相继推出了新一轮量化放松政策，但效果如何却在未定之中。例如，相比美国过去2万亿的资产负债表扩张，仅仅换来了200万个就业岗位的增加，即每个就业岗位花费将近100万美元，这样的成本不可谓不高。同时未来欧元区也将面临诸多政治风险，主要经济体德国昨天就下调了明年GDP增速至1%，这都增加了国际经济的不确定性，而这对中国出口的影响仍将是偏负面的。

央行数据显示，9月人民币新增贷款6232亿元，比8月减少了近10%。但在信托贷款、债券发行的支持下，社会融资总量达到1.65万亿，同比增长35%，显示了目前实体经济的融资渠道已逐步多样化，融资难得到了一定改善。另外，9月M2达到14.8%亿元，高于政府14%的目标水平。

就在昨天数据即将公布之时，温家宝总理对三季度的经济形势作了如此评价：“三季度经济形势应该说比较好。现在可以有信心地讲，中国经济增速基本趋于稳定，并且继续出现积极的变化。随着各项政策措施进一步落实到位，中国经济还会进一步企稳”。基于决策层的如此判断，短期内政策将以落实为主。