四季度流动性料有明显改善 央行逆回购2650亿

　在周二例行的公开市场操作中，央行开展了1650亿元7天期和1000亿元28天期逆回购操作，中标利率分别持平于上期的3.35%和3.60%。分析师表示，6500亿元规模的逆回购将在10月份集中到期，预计央行将维持较高的逆回购力度以维持资金面稳定。

　　不过，整体观察四季度的资金面，流动性将明显改善。其一，四季度的央票到期量达到2590亿。其次，财政存款将集中在11月和12月投放，预计投放量达到1.3万亿左右。第三，外汇占款月增量有望回到1000亿元左右。即使央行不下调法定比率，加上财政存款的投放量以及央票的到期量，也远远高于法定准备金的补缴规模。

　　巨量

　　央行周二逆回购2650亿

　　10月9日，央行开展了2650亿元逆回购操作，其中，7天期交易量为1650亿元，28天期交易量为1000亿元 。两 种 期 限 的 中 标 利 率 分 别 为3.35%和3.60%。分析指出周二逆回购规模符合预期，资金面仍处于紧平衡，但四季度资金面将稳步改善。

　　十一节前最后一周，也是季末考核时点，银行间市场资金面较为紧张。为释放流动性，央行进行了罕见的巨量逆回购。9月25日，央行进行了高达2900亿元的逆回购操作；9月27日，央行又开展了1800亿元的逆回购操作。9月最后一周，央行资金净投放3650亿元。不过，节前巨量的逆回购操作，把资金面的紧张延迟到节后。据统 计 ，10月 到 期 逆 回 购 规 模 高 达6500亿元，但当月仅有390亿元央票到期。

　　分析师表示，继续开展大规模逆回购操作的原因，一是5日存准补缴致短期资金面依旧紧张，二是前期大量逆回购将于月内到期。预计后续仍将继续滚动逆回购投放资金。

　　宏源证券高级债券分析师何一峰表示，周二公开市场操作的力度还较符合预期。因为本周逆回购到期量1600亿，1650亿和1000亿的逆回购搭配实际上是净投放1050亿。10月份是财政存款上缴的月份，全月需要上缴3000多亿，节后准备金缴款估计在2000亿附近，考虑到节后现金回流，综合来看，目前的公开市场规模和推算的实际需求相差不大。

　　由于担忧10月份的资金状况，节后第一个交易日即10月8日，上海银行间同业拆放利率(Shibor)几乎全线上涨。其中，隔夜利率上涨43 .92个基点，至3 .7192%；7天利率上涨62.58个基点，至3.8125%。此外，14天、21天回购利率涨幅均超过70个基点。

　　周二，通过大规模的逆回购，银行间市场资金面明显缓解。其中，同业拆解利率，隔夜品种下跌35个基点至3 .37%，7天品种下跌74个基点至3.76%，14天品种下跌23个基点至3.96%。质押式回购利率，隔夜品种大跌143个基点至2.3%，14天品种下跌23个基点至3.75%。

　　财富证券固定收益分析师陈鹏表示，央行每周进行大规模的逆回购已较为平常，28天逆回购的规模显然对稳定资金面更有利。周二资金面已显宽松，隔夜回购利率3.37%，较昨天降了35个基点，7天回购利率降了5个基点左右。

　　乐观

　　四季度流动性将逐步改善

　　虽然面临逆回购集中到期的压力，但机构对未来资金面的预期相对乐观，这也反映在9日逆回购中标“短多长少”上。分析师表示，市场对7天逆回购的需求高于28天品种，说明大部分机构预期未来资金面会出 现 改 善 ，之 所 以 报7天 而 非28天，是因为机构预期未来借钱会相对容易。若市场预期未来借钱会更困难，则大部分机构会以借长期的钱为主。

　　中金公司认为，第四季度的流动性将有所改善，7天回购利率均值有望回落至3%附近甚至以下。主要受央票到期量大，财政存款集中投放以及外汇占款有望回升等多重因素影响。

　　联讯证券预期，财政存款四季度将释放近万亿。联讯证券认为，这几年的趋势表明，财政存款的减少将不仅仅集中在12月，从11月甚至10月份，财政存款即开始逐步释放，防止年底集中花钱。粗略估计，四季度将有近一万亿的财政存款释放。中金公司的预期更为乐观。该机构预期，财政存款将集中在11月和12月投放，预计投放量达1.3万亿左右。

　　Wind数据显示，四季度的央票到期量达到2590亿元，主要集中在11月和12月。其中，11月有1020亿元央票到期，12月有1180亿元央票到期。中金公司认为，大量的央票到期使得公开市场交易商对央行的逆回购需求有望下降，即使公开市场保持同样的净投放力度，资金来源的成本将明显降低，从而有利于推动二级市场回购利率下行。

　　在外部流动性供给方面，中金公司认为，四季度外汇占款增量受结汇的季节性需求增强以及国外量化宽松政策的影响将由负转正，月增量有望回到1000亿元左右，使得M 2与贷款增速的负缺口有所缩窄，有助于提高银行对债券的配置需求。

　　专家指出，近一段时间来，在人民币重回升值态势以及外贸顺差扩大等因素的推动下，我国外汇占款也将实现回升，存款准备金率下调的必要性也因此有所降低。

　　建行高级经济学家赵庆明预期，9月份的外汇占款增量可能会超过500亿元，今后几个月的增量规模还可能继续攀升，甚至再次出现月增量超千亿元的现象。

　　银行信贷资金的供给也将有所恢复。中金公司判断，9月份贷款增量预计在7500亿左右。9月由于处于季末存在新增贷款上升的季节性规律；另一方面，自5月份以来基建投资项目审批加速，实体经济对信贷的需求将进一步释放；同时9月中上旬贷款投放仍然较快，预测新增贷款可能超过上月7000亿元的水平。结构上，个人房贷和短期贷款仍然占比较大，企业中长期贷款需求依然不足。由于存款在9月会有大幅增长，中小银行的贷存比压力进一步缓解，有可能使新增贷款规模保持在较高水平。根据中金银行组的调研，截至9月26日，四大行新增贷款近1600亿元，投放进度较9月上旬略有放缓。从结构上来看，主要驱动因素仍是零售贷款，新增接近1200亿元，与前期房地产销售回暖有关。

　　谨慎

　　货币政策料将保持稳定

　　大规模逆回购到期，引起了货币政策进一步放松的猜测。不过，专家多认为，央行更倾向于继续逆回购操作来维稳市场资金面，而对存款准备金率和利率等重磅工具颇为谨慎。

　　中央财经大学中国银行业研究中心主任郭田勇(微博)表示，逆回购和下调准备金率具有可相互替代性。但综合来看，央行将更加倾向于采取逆回购来平稳市场资金面。他认为，逆回购操作的连续性和平稳性更好，有利于引导和保持货币市场利率运行更加均衡，也符合央行货币政策更加市场化的方向。

　　平安证券固定收益部副总石磊表示，央行要同时控制价格和数量，就需要一个资金面相对紧张的状态“通过逆回购操作可以指导市场利率，而降准是无法实现这一目标的。”

　　“逆回购将继续得以频繁使用，其他货币政策工具则可能保持稳定。”赵庆明认为，通过进一步放松货币政策来刺激经济增长的必要性已经有所降低。目前已有迹象表明，我国经济增长在四季度将实现温和反弹，前期大量投资项目的刺激效果也将继续显现。同时，超万亿元的中央财政收支盈余也意味着我国财政政策在稳定经济增长方面弹药充足。

　　广发证券研究员颜岩表示，房地产和通胀的压力是央行迟迟不降准的主要原因。而且央行已经把逆回购作为主要操作品种，并开始培育一个更加市场化的基准利率。他预计，未来降准的可能性依然很小，降息也没有必要，面对全球一致Q E，我国央行将主要采取相对稳健保守的应对措施。央行未来将利用逆回购“深耕”银行间市场流动性，并加以控制社会融资总量，改变降准这种相对粗放的流动性管理方式。

　　不过也有机构认为降准的概率仍大。高盛认为，未来货币当局对于价格型工具的使用可能将更加谨慎，央行持续不断的进行逆回购操作就显示出货币当局保障资金面宽松的政策意图。由于逆回购操作存在的局限性，加之在今年初和5月的货币放松过程中，央行均是采取“先逆回购再降准”的方式，“降准”这一数量型工具有望担纲主角。

　　中金公司也表示，如果四季度经济增长依然低迷，或者欧债危机出现 反 复 引 发 全 球 避 险 情 绪 再 度 升温，四季度放松货币政策依然是可能的。