货币条件难现显著宽松 通胀上行温和可控

物价低点在8月得到确认后，欧洲直接货币交易（OMT）计划和美国第三轮量化宽松政策（QE3）出台强化了通胀预期，市场担心2009年物价触底后迅速蹿高的一幕将再现。然而，“此一时，彼一时”，国内外经济整体低迷不支持价格水平大涨，年内通胀可能逐步回升，但预计上行步伐温和可控。

国内方面，经济去库存尚在进行中，对价格形成向下压力。

工业品价格直接受企业去库存压制。在2006年至2011年间，9月汇丰PMI产出指数平均环比上涨0.7个百分点。新近公布的今年9月汇丰中国PMI产出指数初值为47，较上月回落1.2个百分点，与9月传统的生产旺季特征相背离。生产旺季不旺，采购库存延续回落，显示当前经济仍处于去库存周期。在需求疲弱情况下，去库存只能通过以价换量方式实现，PPI同比增速为负的趋势仍将持续，从而抑制非食品CPI上升空间。数据显示，9月前两周，商务部生产资料价格指数环比8月末下跌0.6%，尚未走出低谷。

食品价格更多体现季节性因素影响。9月前两周，商务部食用农产品价格指数环比8月末下跌0.5%，弱于过去两年9月同期季节性表现，这可能是对上个月食品价格涨幅较大修正。8月CPI食品价格环比上涨1.5%，高于过去十年当月食品价格1.3%的环比平均涨幅。从目前看，9月食品价格上涨很可能弱于过去几年同期水平。

海外方面，欧美日推出量化宽松政策，为通胀再生创造宽松的货币环境，但全球经济需求疲软，不支持大宗商品价格大涨，输入型通胀压力难及2009年至2011年期间水平。同时，新兴市场国家货币政策相对谨慎，有助于抵御资本流入推动资产价格再泡沫化。

目前欧洲OMT计划尚未实施且是冲销式，日本量化宽松力度较弱，美国QE3政策给国内带来输入型通胀的风险无疑最为现实。QE3将主要通过两种路径影响我国通胀水平：一是直接推高大宗商品价格，产生输入型通胀压力；二是促使资本流入，进而推高国内资产价格。

就前者来看，QE3推动大宗商品价格上涨幅度预计弱于前两轮。前两轮QE期间大宗商品价格出现明显上涨，源于美元贬值与需求回暖共同驱动。鉴于QE3政策实施期间美联储资产负债表扩张速度慢于前两轮，且美国经济增长存在相对优势、欧洲债务问题不时反复，美元汇率再现深度贬值可能性较小。更重要的是，QE3推出时的情况与前两轮不同，当前新兴市场国家经济增长动能不足，欧洲经济行走在衰退边缘，美国可能面临财政悬崖考验，缺乏实体经济需求的配合，QE3很难对大宗商品价格起明显推动作用。

就后者而言，QE3可能将推动资本流入新兴市场，但规模不宜高估，我国货币条件难现显著宽松。在前两轮QE期间，美联储释放流动性显著增加“热钱”流入我国的规模，体现为我国外汇占款在2009年至2011年持续高增长。QE3能在一定程度上改善我国外生流动性萎缩局面，但难以扭转外汇占款中枢回落格局。一是美联储QE3月度购买资产量远小于前两轮；二是人民币汇率接近均衡水平，对美元重回单边升值可能性小。同时，国内房地产从严调控，抑制资产价格上涨空间，无论是汇率升值还是资本利得，对“热钱”吸引力都不如之前。此外，欧美“放水”推高通胀预期，我国货币政策可能会相对谨慎，从而削弱“热钱”流入对国内资产价格影响。事实上，去年四季度以来法定准备金率虽三次下调，但绝对水平依然远高于前两轮QE时，存款惯性增长导致的准备金补缴即可冲销大部分外汇占款造成的基础货币投放。

总体来看，QE3不会像前两轮那样大幅推高我国通胀水平，9月CPI涨幅可能在2.2%左右，四季度CPI同比涨幅难以超过3%，通胀上行步伐将温和可控。