前海金融开放试点是全面开放前奏

8月6日，深圳前海深港现代服务业合作区咨询委员会正式成立。

前海的金融新政，在资本项目管制下，为人民币在岸/离岸市场打开了一条市场通道，如支持设立在前海的银行机构发放涉外人民币贷款，及香港银行机构向在前海的企业发放人民币贷款等。但我们要看到资本项目管制无疑具有风险防火墙功能，如1998年东亚金融危机和2008年全球金融危机，国内金融体系能独善其身，盖得益于此。因此，值得关注的是，前海试点能否在不削弱金融防火墙功能的同时，实现趋利避害。

诚然，要求境内和香港金融机构在前海发行的跨境人民币贷款，仅限于在前海注册的企业和设立的项目，无疑可使前海金融开放置于“安全”的限度内；不过，金融资产的高流动性决定了区域性设防并不完美，如当前包括一些房地产和PE在内的各类企业都在前海注册有子公司，以借助前海的金融政策优惠和融资便利，然后把该子公司获得的资金，以项目投资等形式用于内地项目。毕竟，前海试点跨境人民币借贷业务，使前海不仅聚集了放大融资杠杆的能量，同时资金的跨境流动更容易增加其隐秘性。

不仅如此，前海金融试点，无疑在人民币在岸/离岸业务间，派生出香港离岸市场、前海在岸/离岸接驳市场及内地在岸市场等三个市场。在人民币非完全可自由兑换以及利率汇率管制下，这三个市场将出现三个不同的人民币利率汇率价格。即前海金融开放试点，不会直接拓宽香港非金融机构的人民币资产投融资渠道，更不可能直接左右香港离岸市场人民币的利率汇率，使之接轨内地。同时，由于在前海释放流动性的主体均为香港与内地金融机构，那么前海的人民币借贷利率将会高于香港市场而低于内地市场，即在岸/离岸人民币资产在前海将出现套利空间。

而为缓解前海和在岸/离岸人民币市场的套利风险，决策层会在前海设定双向限额政策。即对香港金融机构在前海发放的人民币贷款等设定限额，以通过限额设定尽可能降低香港离岸市场与前海的利差，如最近央行广州分行为省内企业赴港的一年期人民币贷款，设定了300亿元的总额限制。同样，管理层或将对境内金融机构在前海的涉外贷款设定限额，以缓解前海与在岸市场人民币利率的套利，避免境内企业借前海独立子公司获得低息贷款，并变相流入内地项目，使前海试点建立在风险可控范围内。

此外，由于金融创新仅限于前海，内地抑或香港金融机构至少有一方无法以分公司形式在前海开展业务，而只能以子公司开展业务。如若前海金融监管趋向国际化，那么内地金融机构就需以独立子公司在前海开展业务，否则以分公司参与前海业务将很容易导致跨境风险的传染；同时若前海金融监管趋向内地，那么香港金融机构将以其在内地独立子公司形式在前海开展业务，否则香港金融机构将面临监管体系不同的风险，如内地监管对金融机构设定了存贷比等其他国家或地区没有的监管标准。

由此可见，前海金融开放试点只是国内金融体系走向全面改革开放的试验，试点时间不宜过长，否则市场主体将在前海试验区与其他地区间想方设法冲击资本管制，从而很容易使试点受到趋严的额度管制而难以积累有效经验。因此，在前海试点的同时，中国需进一步适度有序地开放资本项目管制，推动人民币可完全自由兑换和利率汇率市场改革。