美国干旱扰动有限 通胀回归“1”时代

近期国际大宗农产品价格出现快速回升，推动了市场对输入型通胀的预期再度回升。受此影响，上周开始国债及金融债收益率反弹进一步加快。我们认为，此轮农产品价格的波动难以具备趋势性，对国内的传导效应不大，维持三季度CPI回落到“1”时代的预期。

近两周以来，食品价格跌势开始出现收窄，具体表现为肉类价格跌幅出现缩小以及蔬菜价格有所反弹，前期这两者相互叠加的下行周期有望进入阶段性尾声。同时，受国际农产品价格，诸如玉米及大豆等快速上涨的影响，食用油及油脂等价格也出现相应的抬升。整体看，目前食品价格中枢环比下行的幅度已经开始出现逐周收窄的趋势，预计未来食品价格将开始趋稳。

本次国际大宗商品价格的上涨，主要源于美国长时间的炎热和干旱天气，导致粮食产量出现较大幅度减产，从而推动了国际大宗农产品价格的抬升。相对于农产品价格而言，工业原材料价格虽然也出现小幅反弹，但幅度相对较小。我们认为，国际农产品价格的传导主要存在于饲料、油脂等品种中，中国CPI篮子构成决定了大宗农产品价格对CPI的直接传导作用并没有那么明显，但可能加快这轮猪肉周期的回升进程以及肉禽蛋等价格的波动。而随着旱灾的缓解，这种传导作用将趋于减弱。在整体国际经济基本面疲软的格局下，如无其他货币政策因素的影响，这种因气候产生的价格回升难以具备趋势性走势。

当前的关键问题是外围货币政策动向如何。由于近期欧央行行长放出“狠话”保证欧盟体系的稳定，市场预计本周欧央行在货币政策上将会祭出有力举措，而美国在QE3问题上虽然一直三缄其口，但如果西班牙及意大利等国爆发更大的危机，其政策走向也将变得更不确定。因此，我们认为短期内发生输入性通胀的可能性不大，但外围货币政策走势对大宗商品价格的影响将趋于加大。

预计7月份CPI同比涨幅将在1.5-1.7%的区间内，预测均值为1.6%，预计7-10月份CPI同比涨幅均在1.8%以下，整个三季度CPI回归“1”时代。10月份过后，受翘尾回升的影响，CPI同比涨幅有望反弹，但幅度不大，全年同比涨幅有望局限在2.6%以内。

从基本面上看，近期的形势均不利好于债市。受汇丰PMI初值走高，降准迟迟未能兑现以及国际农产品价格回升的影响，上周债市延续调整态势。特别是短端收益率，受一级市场走高的影响，出现一定幅度的抬升。后市而言，收益率扁平化、期限利差缩窄的进程有望进一步加快，期限利差收窄的方式也可能由原先的中长端加速下行向短端率先反弹转变。

从投资行为看，交易盘受政策放松不及预期的影响，“获利了结”与“落袋为安”的心态较为浓厚，但投资盘在下半年的配置需求依然存在。目前来看，在三季度经济及通胀处于低位、是否见底的不确定性加大的背景下，部分机构选择了持币观望。不过，相对于交易盘“利润导向”的驱动动机而言，配置盘更多兼顾着平滑投资周期以及配置产品的任务，其配置步骤具有跨周期特征。由于本轮放松周期很可能持续到明年，而明年配置压力将更大，因此配置盘考虑的可能更多是如何调整持仓结构，置换出当前收益率过低的短久期品种。从这点看，中长期金融债依然具备较大的投资价值，未来期限利差收窄的趋势还将进一步持续。