美欧央行货币再宽松陷入政策困境

现实很冷酷，欧美实际上已失去了再次靠透支来刺激经济的能力，决策者即便有这个意愿，像2008年那样大力度和规模的“宽松”已难以如愿。货币政策刺激的门槛越来越高，货币决策的难度势必越来越大，这正是当前欧美货币当局不得不面对的尴尬。

本周又到了美、欧央行集中议息之时，面对越来越疲弱的经济和越来越沉重的债务负担，尽管量化宽松的“风筝”之线仍在美、欧央行的手中，但有心无力的货币当局恐怕依然难以把量化宽松的“风筝”放得更远。

新一轮刺激经济的时机正在迫近。美国商务部公布的数据显示，受消费者支出增幅减缓的影响，今年二季度美国经济增速进一步下滑，实际国内生产总值(GDP)初值年化季率增长1.5%，显示出国内财政担忧或将造成经济明显下行。数据显示，今年一季度GDP终值年化季率增幅从1.9%上修至2.0%，而去年四季度GDP终值年化季率上升为4.1%，这意味着，美国连续两个季度的经济复苏陷入停滞，这也是自去年以来增长不超过2%的第四个季度，这一增速要远远低于美国长期潜在的增长率水平。因此，随着又一次联邦公开市场操作委员会（FOMC）政策会议窗口期临近，世人估计再次量化宽松大门已被打开。

为了刺激经济，美联储几乎倾尽所能，包括隔夜银行贷款利率、一个月期及一年期的国债利率短期利率已接近零，而现在美联储在应对经济增长疲弱方面已经没有什么空间了，刺激效果势必也大不如前。在2008年雷曼破产引发金融海啸前夕，美国银行工商业贷款总额约为1.57万亿美元。金融海啸中，约50万亿规模的次级抵押贷款及其金融衍生品化为乌有，因为金融行业飞速去杠杆化，银行现金流极度枯竭。为应对全球金融危机，从2007年8月起，美联储先后10次大规模降息，联邦利率从5.25%降至0-0.25%的目标区间，12次降低贴现率累计575个基点至0.5%，并连续推行两轮量化宽松，总算使美国经济从衰退中走了出来。

事实上，美国进一步量化宽松的政策门槛已比较高，考虑到此前的QE1和QE2的整体规模已高达2.35万亿美元。美联储越买入资产抵押债券，就越给未来退出战略增加更大难度。眼下，美国存款总额达到了8.1万亿美元，比2008年金融危机爆发时的水平高了2.2万亿美元。经济持续低迷致使持有现金的需求上升，但由于美国信贷渠道远未恢复，货币乘数大幅减小并未让基础货币的增长转化为M2的增长，真正流入到实体经济中去。据美联储发布的统计数据，美国银行体系内有巨额未被使用的闲置资金，其中包括1.5万亿美元的银行过剩储备金和超过2万亿美元的企业资金。

另一方面，与此形成鲜明反差的是，代表全球“安全风向标”的美债再度受宠。美国十年期国债收益率已跌至1.5%左右，创下了美联储自1953年开始记录数据以来的最低水平。国债收益率一低再低，也降低了对边际消费和投资的影响力，这对实体经济配置资源实际上发出了一种错误信号。正如研究美联储的美国知名经济学家艾伦·梅尔策近日在《华尔街日报》上撰文所论，美国缓慢的经济复苏和持续的高失业率并不是货币政策造成的，也难以用货币政策来治愈，美联储若进一步压低已处于历史低位的抵押贷款利率，对于刺激经济增长帮助有限。

比美联储更加困惑的，是欧洲央行掌门人——德拉吉。听他近日“为捍卫欧元不惜一切代价”的强硬表态，欧洲央行继续“放水”，并承担最后贷款人角色的可能性很大。除了下调再融资利率、下调存款利率等常规操作之外，欧洲央行还可能再次启动长期再融资操作（LTRO）和购债计划（SMP）等非常规操作，但很可能已是“强弩之末”。

让我们看几个事实就清楚了。首先，两轮长期再融资操作后，欧洲中央银行的资产负债表总规模达到了3.2万亿欧元，而欧洲经济还在恶化。原因很简单，LTRO的贷款利息是1%，欧洲央行的隔夜存款利息是0.25%，银行宁可亏钱存欧洲央行，也不愿意放贷。银行更倾向于储备资金以应付巨额到期债务，或是直接回购即将到期的银行债券，而不会大规模用从LTRO获得的资金介入资本市场或是放贷给实体经济。

实际上，对于欧洲银行来说，LTRO只是一个资产抵押换取流动性的过程，相当于逆回购，并未能将其持有的不良资产剥离资产负债表，而银行杠杆率维持在高位，去杠杆和补充资本充足率仍是必须要进行的操作。如果那样，那么欧洲央行也将背负着巨大的坏账风险。通过债务货币化或是债务风险转移依然难以根本解决欧洲债务危机，因此，欧洲央行大规模注水风险犹存，仍未能打破主权债务危机的恶性循环。

其次，通过重启证券市场计划（SMP）直接购买国债，欧洲央行的债券购买计划效果并不好。在2010年的购债时段内，意大利和西班牙国债对德国国债的息差从100基点翻倍至200基点。而在2011年期间，息差从260基点几乎翻倍至500基点，欧元区有边缘国与核心国之间的主权收益率分化非但没有缓解，反而有继续恶化的趋势。边缘国承受着越来越高的债务负担，而在二级市场融资几近无望。

再有个现实是，银行向实体经济输血的机制几乎被阻断。截至7月初，欧洲银行业利用隔夜存款工具向欧洲央行存入的资金规模达到7900多亿欧元，如此大的流动性积压在欧洲央行，直接影响了欧洲信贷市场的正常运转。眼下尽管欧洲央行将隔夜存款利率降至零，试图把存款从欧洲央行账户中驱逐出来，但实际效果甚微。

现实很冷酷，欧美货币当局实际上已失去了再次靠透支来刺激经济的能力，决策者即便有这个意愿，恐怕像2008年如此大力度和规模的“宽松”也难以实现。货币政策刺激的门槛越来越高，货币决策的难度势必越来越大，这正是当前欧美货币当局不得不面对的尴尬。