零利率的幻想

欧洲央行在7月5日宣布降息，将基准利率和隔夜贷款利率均下调25个基点，分别至0.75%和1.5%。但让市场意外的是，它还将隔夜存款利率下调25个基点至0。由此很多人认为欧洲跟1999年的日本一样进入零利率时代。严格的说，这个说法并不准确。和欧洲央行不同，日本当年和目前采用的零利率是银行间市场无担保隔夜拆解利率，二者区别很大，但一般读者无法接触和感受货币市场，二者的不同便显得模糊了。

日本央行将货币政策的起点设定为银行间市场的无担保隔夜拆解利率，是因为作为商业银行的银行，它能通过调节向银行体系提供流动性的规模来左右银行间市场的资金成本，从而“诱导”银行间市场最短期利率水平。有必要的话，可以通过买卖特定票据或国债来实现较长期的利率曲线调节。日本的零利率是央行通过金融资产交易来实现的，属于央行“业务”活动。欧洲央行的零利率，在性质上接近“行政”规定：商业银行在央行的头寸无法得到利息。

在利率市场化的过程中，自欺欺人的存款准备金率和贴现窗口变成摆设。在理论上如果金融机构不满意交易条件，日本央行将无法控制利率水平。实际上自从日本央行导入零利率政策后，的确曾多次发生日本央行进行资金供应（买入某些票据或债券）时发生流标的情形，因为金融机构并不需要那些低成本的资金。在资金成本极端低下的环境中，资金富余方可以享有的运作手段也变得极为有限。

在银行间市场如果有哪家银行资金运作失败，被迫向央行寻求贴现窗口帮助的话，会由于此等不名誉的行为很快的进一步失去资金提供者，因为其他行出于对信用风险的担忧会拒绝借贷。这本是市场行为导致的不成文的监督压力，但在央行推低银行间市场短期利率无限接近于零以后，资金运作不再是技术活甚至经验都变得无用。借方只需向货币中介商（短资公司）支付一点交易成本（如电话费）便可以轻松筹集资金。央行过度的干预实际上无限接近行政规定，市场决定利率的机制消失了。一旦金融形势发生转变的时候，缺乏人才的市场经常会出现无法设想的混乱。

欧洲央行这次的决定，看起来是通过降低金融机构在央行的存款收益，催促商业银行将资金转往别的用途。比如《华尔街日报》就认为欧洲央行“期望非金融机构会因为受到下降的存款利率影响转而投资风险资产，从而拉动经济”。但从日本的经验来看，这个期待基本上是个幻想。日本的银行在零利率的环境中，日本央行对其准备金无论超额与否都是不付息的，结果资金滞留在货币市场和央行账户上，银行信贷长年负增长，直到银行坏账处理进展到经济复苏预期形成才有所好转。

在不确定性高企的环境中，风险厌恶才是每家银行最合理的选择。欧洲还处于金融机构资本不足的环境当中，金融监管也很严格，在缺乏更具有魅力的资金运用手段时，0.25%的利率会让欧洲的金融机构去冒不必要的险吗？除非德拉吉像当年的格林斯潘那样能知道另一个泡沫，但很少人能够理解格林斯潘泡沫的原点是过度消费带动的经济成长预期。而成长预期正是日本央行常年梦寐以求而求之不得的，也是目前欧洲最缺乏的。