鲁政委：确立新政策指标利率

在每一个经济体中，货币当局都有日常引导市场利率的政策指标利率。在我国，过去主要是由两大利率分担了政策指标利率的功能：

一是央票发行利率。从过去的市场表现来看，1年期央票发行利率基本上是中短期限市场利率的重心，3年期央票发行利率则是中长期限市场利率的重心。随着国际资本流动格局的变化，央票停发已导致这一指标利率不复存在。

二是1年期存贷款利率。本次允许利率浮动，应该是未来继续渐进扩大利率波动范围中的一小步。随着未来实际执行利率相对于基准利率波动范围的进一步扩大，基准利率对最终利率的影响会逐渐减弱，最终其基准性也会消失。

既然从演进趋势看，这两种政策指标利率在未来都将趋于消亡，而政策指标利率的培育，也不是能够一蹴而就的，那么，央行采取何种方式来引导日常市场利率的变化，在眼下就成了一个相当急迫的问题。

从成熟市场经济国家来看，其货币当局一般都选择了2周以内的利率作为政策目标利率。根据我国市场的现状，隔夜或1周可以考虑成为央行选择的指标利率期限，具体操做中可采用正回购和逆回购操作来设定利率走廊。

在培育新指标利率的过程中，两个突出的问题可能需要特别关注：

一是，如何改善寡头垄断市场中的政策信号传导？无论最终央行是选择隔夜利率还是1周作为政策指标利率的期限，其对接的对象可能都会是Shibor利率体系。但是，从目前Shibor利率体系的市场表现看，其3M以内利率的基准性已获得市场的充分认同，但3M以上期限利率的客观性仍然受到一定怀疑，其中一个重要原因就是3M以上期限的利率相对于短端利率变化的不敏感。其实，这种状态的出现，在很大程度上是由于中国货币市场寡头垄断市场格局的存在。在此格局下，即使短端宽松，但很多市场机构都对长期资金面能否持续稳定缺乏十足的信心（因为只要一家大机构行为变化，市场气氛立刻就会风云突变），强烈预防动机存在的结果，就是市场主体不愿融出长期资金，由此导致中长端对短端利率变化的不敏感，影响了政策信号在货币市场上的顺畅传导。

特别需要指出的是，此前为应付流动性的时点紧张，人民银行对大行非公开的逆回购更为频繁，这可能进一步强化我国货币市场的寡头垄断性质和大行的“道德风险”。强烈建议，未来所有逆回购均应采取面向所有一级交易商的公开招标模式，以此弱化中小银行的预防动机。

二是，需要关注指标利率与债市之间的相互制约。如果利率市场化继续向前、允许利率相对于基准的浮动范围进一步扩大，就意味着基准利率本身的“基准性”会不断被削弱，由此可能最终导致政策当局对先前所谓基准利率（如1年定期存款基准利率）关注程度下降和调整不再那么及时（因最终的存款利率与1年定期存款利率的关系越来越小）、甚至开始寻找新的政策指标利率。在此过程中，债券市场特别是浮息债可能受到较大影响。

截至2012年6月18日，中国以1年定期存款基准利率为基准的浮息债存量仍高达2.1万亿（主要为政策性金融债），占全部浮息债市场份额的87%。这些债券绝大部分会在2022年到期，但最晚的则要到2037年才到期。这意味着，即使静态来看，1年存款基准利率在形式上最晚也要维持到2037年才可能最终退出。如果现在仍然让1年定存浮息债继续发行的话，那么，1年存款基准利率在形式上的存续可能还需要维持更长的时间。从这个意义上说，巨额存量浮息债反过来会构成对利率市场化的掣肘，如果进一步考虑到还有IRS等衍生品的话（目前缺乏公开可查询的数据），则存量债券和交易对1年期存款基准利率最终退出的掣肘作用可能更为明显。

因此，建议人民银行从目前开始，就对浮息债发行基准的选择有意识地进行指导，但前提是央行自身已确定了未来新的政策指标利率，并使这一利率具有良好的传导效率。