三大悬念待解风险资产短期仍不乐观

又到了年中的关键节点，与今年年初时相比，“不确定性”再度成为笼罩世界经济和金融市场的最大麻烦。汇丰银行的经济学家和分析师认为，当前市场面临三大主要风险——欧债危机深化、美国经济放缓以及中国经济下滑。但到目前为止，大家还仅仅只是看到了这三大悬念中的一个有了实实在在的政策回应——中国降息。而在欧元区和美国，危机仍在继续，经济依然疲软，但政策应对却高度不明朗。鉴于此，汇丰认为，风险资产接下来的表现仍然不乐观，未来一段时间上述几个风险因素仍将继续困扰金融市场。

美国

经济增速再次放缓

与几个月前的乐观不同，美国经济近期再度出现了降温迹象。第一季度，美国的GDP增长从最初估算的2.2%向下修正为1.9%，汇丰预计，第二季度美国的经济增长预测可能略微上调至1.2%，之前预测为0.7%。

汇丰美国经济学家洛根预计，今年上半年，美国的经济增速预计为1.5%，低于2011年下半年2.4%的平均增速，更远低于2008年初即金融危机爆发之前3%的的长期年均增长水平。“经济增长再次放缓，也给就业增长的可持续性和企业收益的增长蒙上阴影。”洛根说。

汇丰指出，美国经济低于潜在水平增长的原因已经众所周知。由于房地产市场萧条造成的财富损失，家庭部门致力于去杠杆化，从而削弱了消费支出的增长。而不断增加的抵押赎回权的丧失（即所谓的止赎），进一步压低了平均房价，给房地产市场带来压力。此外，小企业面临更加苛刻的信贷标准。州政府和地方政府继续压缩财政支出及雇用人员的规模。在持续多年的赤字之后，联邦政府也开始实施财政紧缩政策。另一反面，美国的出口需求也由于欧洲金融危机的深化而受到抑制。

消费开支占美国经济总需求的七成以上，因此美国经济增长的前景与家庭收入和财务状况一直密切相关。汇丰指出，尽管家庭部门收入以及财务状况都有所好转，但是好转的程度仅够支撑今年家庭支出小幅增长。与2011年相比，今年平均房价开始稳定，股市也在年初温和上涨。债务去杠杆化略微降低了总债务水平，家庭财产净值也略有提高。然而，家庭财富总量仍然低于危机爆发之前的水平，今年以来的增长也无法支持消费支出明显增长。收入增长情况相对乐观一点，但今年一季度的实际收入环比增长率也只有0.2%。

在企业盈利方面，根据最新的国民经济核算数据，美国企业利润的增长有所放缓，今年第一季度只维持了2.4%的年率增长。利润同比增长6.5%，较去年同期的8.8%有所下滑。汇丰表示，利润增长下滑与投资支出增长的下降两者间约有两个季度的时滞，同时去年投资税收优惠政策的到期，也会对投资支出起到一定的抑制作用。

政府开支情况也不理想。美国州政府和地方政府的支出在过去的11个季度中有10个季度出现下降，且这一收缩态势尚未有改观。联邦政府的实际开支在过去的六个季度中则有四个季度是紧缩的，汇丰预计，政府开支会像2011年一样拉低美国GDP的增长速度。

经济放缓背景下，通胀压力也有所减轻。过去六个月，美国的食品和能源价格通胀水平都有所回落。汇丰预计，美国的通胀率会从2011年2.6%下降到今年的1.6%。中期通胀率可能接近2%的水平，较低的通胀水平也会加强联邦公开市场委员会将联邦基准利率控制在零附近的预期。汇丰预期，美联储实施宽松货币政策的立场将持续到2013年末。

欧洲

援助西班牙迈出第一步

对欧洲来说，随着希腊第二轮大选尘埃落定，外界对欧元区的担忧开始从希腊转到西班牙。6月初，欧洲宣布为西班牙银行提供最高1000亿欧元的援助，在很多人看来，这只是迈出了救助西班牙这一欧元区第四大经济体的第一步。

汇丰欧洲经济学家杰尼特·亨利认为，欧盟为西班牙银行体系资本重组提供1000亿欧元的融资，应足以覆盖后者的资本要求，并能够提供额外的安全边际。但他也指出，市场将这一援助看做是更大范围的对西班牙救助的第一步，投资人情绪的缓解仍将是暂时的。

根据分析部门的测算，西班牙银行系统面临980亿欧元的资本短缺，这一数据是基于悲观的情况估计得到的。这和信用评级机构惠誉在将西班牙主权评级下调为BBB后重新估算的600亿至1000亿欧元相一致。西班牙经济部长认为，这笔资金足以覆盖资本要求，并能够提供额外的安全边际。

就援助资金的来源，汇丰认为，资金可能来源于EFSF或者来源于ESM，由于西班牙银行有序重组基金（FROB）是唯一能够接受这笔资金的机构，银行只能通过该机构获取资金。在现行体制下，西班牙可以向欧洲金融稳定基金EFSF求助，这种方案有助于金融部门重组，不会要求西班牙政府实施进一步的紧缩政策，同时不会降低西班牙债券对私人债券持有者的吸引力。但是，根据西班牙银行独立审计结果公布的时间来看，汇丰预期，7月份生效的ESM将成为西班牙银行的主要融资来源。

无论资金来源如何，汇丰认为，欧洲对西班牙银行的金融援助高达1000亿欧元，这将西班牙政府的债务GDP占比提高了10%，2015年将达到近90%。但是，这并不会影响预算赤字，其占GDP的比例将从2011年的8.9%降低到2012年的5.3%。对于西班牙来说，好消息在于资金要求获得了基本满足，新的债务GDP占比在未来两三年始终都会低于100%。但希腊的因素和融资方式的选择，都可能会抵消这些利好因素。

汇丰指出，从西班牙银行系统独立审计执行的时间表来看，预计7月生效的ESM最可能是援助西班牙的来源。如果从ESM获得融资，ESM将拥有相对优越的借款人地位，令其他债券持有人处于从属地位，这会对西班牙政府的融资能力产生影响。由于仍然没有覆盖欧元区范围的危机解决方案——财政及银行业联盟，市场仍将这一援助行为看做是一个更大范围的对西班牙的救助的第一步。因而市场情绪的缓解仍将是暂时的。

亨利表示，欧元区仍缺乏全方位的应对危机的措施，财政政策和银行联盟都还需要花大力气推进，但具体措施的实施却需要进一步的法律变革，因此很难快速到位对西班牙发挥效力。因此，任何救助措施的刺激效果都可能是短暂的。

中国

稳增长

需政策继续给力

中国也是日益牵动全球市场的一大要素，特别是近期以来，随着外部环境恶化，中国经济降温迹象明显。汇丰亚太经济研究联席主管屈宏斌认为，展望下半年，中国经济稳增长仍需持续努力，尽管5月份的数据显示前期政策宽松开始起效，经济放缓势头企稳，但总体形势依然疲弱，政策仍需持续给力。

总体来看，5月份的数据显示中国经济仍在低于年度增长目标7.5%以下运行。但在增长仍然相对疲弱的背后，工业生产以及投资环比数据均有所改善，显示前期政策宽松开始起效。通胀继续走低，有助于政策继续宽松致力于稳增长。汇丰预计，未来中国仍将有四次累计200基点的准备金率下调，以及一次25基点的利率下调。下半年GDP增速将反弹至8.5%以上。

从一些重要指标看，5月份中国的工业和投资数据基本与市场预期一致，规模以上工业生产同比增速9.6%，较4月的9.3%略有回升；前五个月固定资产投资从则1至4月的20.2%稍放缓至20.1%，季调后的环比增速1.15%，较4月0.92略升；5月房地产投资同比较4月下降0.2个百分点，至18.6%，尽管北京等一线城市成交有所回暖但投资增速仍将在未来几个月继续下降；社会消费品零售则大幅低于预期，同比增速从4月的14.1%放慢至5月的13.8%，季调后的环比增速也有所放缓，除珠宝之外，大部分消费品销售增速都有所放缓。

在通胀方面，居民消费物价指数同比从4月的3.4%降至5月的3%，创下23个月来新低，低于市场预期的3.2%。这也部分解释了央行为什么会选在6月8日下调利率。具体来看，食品、非食品价格涨速均出现回落，工业生产者价格指数同比继续负增长，加上国际大宗商品价格回调，上游原材料价格上涨压力缓解，需求面继续走弱，汇丰认为，中国目前的整体通胀压力趋于缓和，给货币政策宽松提供了充裕空间。

汇丰根据最新的一些数据判断，中国整体经济下滑的态势有所企稳，表现为工业生产以及投资环比数据均有所回升，但需求仍相对疲弱。另一方面，通胀压力继续回落为决策层继续出台稳增长的政策措施提供了充裕空间。货币政策层面，下半年将至少还有三次下调存准率。财政政策层面，减税、增值税改革以及加大公共基础设施的财政投入等仍将持续。更重要的是，对于民营经济进入更多行业领域的实施细则进入执行阶段，将有助于提振民间投资增长。

汇丰总体上仍较为乐观地看待中国经济，屈宏斌认为，随着一系列稳增长相关政策措施逐渐起效，二季度应为本轮中国经济周期底部，下半年GDP增速有望回升至8.5%以上。

除了中国，汇丰认为，其他亚洲经济体可能也会跟进在下半年采取更多刺激措施，但考虑到政策面已相对宽松，下调利率的空间不会太大，亚洲的政策应对更多可能偏向财政刺激。