楼市身后的 融资杠杆压缩

继扬州等召回楼市微调政策后，近日传闻的河南省的楼市新政，也被官方定为“误传”而召回。而与多地萌动放松调控政策不同，市场传闻上海再度紧缩楼市限购令，对所有非上海户籍单身购房者再下“逐客令”。

多地楼市微调背后，则映射出中央地方复杂的博弈，即中央鉴于地方高负债之忧，旨在压缩地方融资杠杆，而地方则希望借楼市微调再现2009年“绝地逢生”行情，扩大融资杠杆，提振当地经济。

最近多地变相放松调控相继迫于中央压力而召回，透射出中央对楼市调控的态度是坚决的。而在经济超预期减速下，中央摒弃“地产拉动经济”思路无疑值得肯定。

其一，此时纵容地方放松楼市调控，将激发地方扩大融资杠杆，加重地方高负债风险。一则在实体经济领域信贷供需同步紧缩和金融脱媒下，放松楼市调控会使大量寻求投机渠道的资金涌入楼市，制造楼市虚拟盛宴，助推土地租金，致使地方政府借楼市盛宴幻觉而主动放大新增负债杠杆。

由于中央地方的行政隶属关系，地方负债是中央的或有债务，地方负债存在严重激励不相容性，即放松调控收益归地方，而偿付责任最终却被中央政府招揽。毕竟，当前限购令并未改变房市的投资型市场特征，刚需依旧被边缘化，此时放松调控，势必导致缺乏投资渠道的资金涌入，制造房市繁荣幻觉，而一旦楼市幻觉破裂，以土地和房产支撑的地方负债风险敞口将被急速放大。因此，严守楼市调控底线，《预算法修正草案》重申地方不得自行发债，映射出中央旨在妥善处理地方存量负债、严控增量负债，以遏制地方负债冲动之用意。

当前人口老龄化下中国高储蓄率时代已结束，有限储蓄资源的合理配置变得尤为重要。鉴于经济增长源自全要素生产率提高，且级差地租源自土地改变用途后的生产率之差，房市虽具有较长的产业链条，但却是财富分配型投资，而真正的实体经济才是财富创造型的。因此，中央密集出台新兴战略产业振兴计划，并坚持楼市调控，无疑希望把更多储蓄资源配置到实体经济，避免更多储蓄资源进入房市进行财富分配式炒作。

与此同时，土地租值收入锐减，地方财政收入减速，巨额地方债务偿付压力，使地方政府愿意放松楼市调控，缓解自身财务压力。毕竟，放松调控带来的土地租值收益，地方是最大受益者，且放松调控无疑将有助于抬高地方融资杠杆率，既缓解债务偿付压力又为新的负债刺激计划聚敛资源；同时也为地方政府在新一轮税制改革中争取更多利益。

当然，在财政收入减速等下，中央单凭行政指令难以遏制地方放大融资杠杆冲动，地方的各种擦边球也会不断换马甲。因此，当前中央亟须探寻一个有效的利益补偿机制，使地方放弃打擦边球想法。如降息缓解了地方负债的利息支出压力，带有对地方进行利益补偿之成分，因此不排除央行降息之可能。不过，单纯的降息的作用有限，中央还需考虑其他的手段。

由此可见，当前不论是上海收紧楼市调控，还是多地被“召回”的楼市新政，都非是以放松调控演绎2009年的房市绝地逢生，而是中央地方在财事权匹配改革和地方债务风险上的复杂回应。