政策放松空间增大 新兴经济体下半年有望反弹

今年上半年，全球经济的表现再度虎头蛇尾，令人失望。欧债危机的再度恶化，令世界经济再度深陷复苏夭折的危险境地。展望2012年下半年，中金公司在最新报告中指出，近期经济增长动能下降，全球主要政策当局面临平衡“保增长”与“调结构”的挑战。欧债危机的演变和美国面临的财政调整压力，将给全球经济带来更多的下行风险而非上行潜力。总体来看，各国决策者接下来面临的加大政策刺激的压力增大，就新兴经济体而言，预计经济增长在下半年将随着外围风险减少和政策支持而有所反弹。

欧元区：四季度或开始艰难复苏

欧元区显然仍是影响全球经济的最大不确定性因素。特别是近期，希腊、西班牙等国局势骤然吃紧，令人对欧洲货币联盟的前景都产生疑虑。

中金认为，在基准情形下，希腊的局势有望在6月选举后暂获平稳。不论哪一派获胜，新政府都希望希腊留在欧元区。在希腊与欧盟的“胆小鬼博弈”中，欧盟仍有可能在财政紧缩上作出些许让步。因此，对于希腊危机的基准预测情形是，希腊获得更多急需贷款并留在欧元区，希腊紧张局势到了6月下旬可望暂获平息。

对于另一个新近的麻烦西班牙，中金认为，西班牙申请1000亿欧元的银行援助贷款有喜也有悲。预计西班牙政府将在6月21日前后发表由第三方撰写的银行评估报告，并向欧盟提出正式贷款要求。如果条件及细节令投资者满意，有望能暂时舒缓西班牙国债被抛售的压力。但今年10月又是西班牙政府的偿债高峰，如果届时的宏观数据表明经济衰退超预期，有可能导致欧债危机再度升温。

相比西班牙，意大利的情况有所不同。中金的研究团队指出，现阶段意大利寻求国际援助的可能性还小。当然，在投资者情绪急剧恶化时，意大利政府在一定程度上会由于债务利息高企而背负巨大的财政负担，如果这样的不利情况持续，意大利也有可能需要国际援助。

展望未来，中金认为，欧元区金融市场的紧张局势对实体经济的负面影响将一直持续到今年第三季度。预计从今年第四季度开始，随着希腊局势有所缓解，同时外界对西班牙银行业危机的担忧减弱，加上利好的货币政策环境，欧元区将进入脆弱的复苏阶段。

不过，未来几年欧元区经济增长仍无法回到债务危机爆发前的水平。持续了两年多的主权债危机，对欧元区实体经济的打击将是“慢性”和中长期的。在经济改革的效果尚未显现之前，2013年欧元区仍缺乏强劲增长的动力。预计在未来几年，欧元区将进入一个脆弱的“休整期”，GDP无法回到危机爆发前2%以上的增长。

从政策应对的角度来看，目前欧洲央行的政策弹性较大，能解欧元区的燃眉之急，但效果难以持续。包括证券市场收购计划（SMP）、降息和长期再融资操作（LTRO）等措施，都是在缓解流动性，治标不治本。如果下半年欧债局势再次大幅恶化，欧央行仍可能采取上述三种措施，但央行货币政策的空间和成效都会受到限制。

进一步说，欧洲各国政府的财政联盟才是治本之策，但这方面的推进很艰难。受财政状况和政治环境的双重限制，过去两年欧元区政府基本上是说的多做得少。中金认为，欧元区政府接下来至少在三个方面可以更有作为。首先是加快ESM预付，尽快建立有效的防火墙；其次，建立统一的银行监管机构及存款保险制度，维护欧洲银行系统稳定；最后，欧元区政府联合发行欧元债券，这是一个中长期目标。

美国：有望躲开“财政悬崖”

美国是另一个事关全球经济复苏大局的重要经济体。进入二季度以来，美国经济数据明显偏弱。4月和5月的非农就业增长远低于预期，零售额连续下跌。

中金认为，二季度以来，欧债危机重燃，全球经济放缓，加上美国国内政策存在很大不确定性，均打击了企业投资和居民消费的信心，影响了经济动能，因此该行对第二季度美国的增长并不乐观。

展望下半年，如果欧债危机不全面爆发，预计美国经济将会继续维持温和上行的趋势，而“财政悬崖”的最显著影响将出现在明年第一季度。

中金表示，短期来看，美国经济自身复苏的动能并未消失，这主要体现在三方面。首先是就业市场改善的态势没有逆转，其次是房地产市场有望在年内趋于稳定，另外，居民、企业资产负债表较前两年更加健康。

但从更长的经济周期看，美国经济从房产泡沫破裂到完全复苏都会是一个漫长的过程。在此期间，温和的经济增长将会是常态，即实际经济年增长在2%至2.5%。

中金认为，在短期增长动能不强、长期复苏缓慢、下行风险尚存的大背景下，美国的政策支持便成为经济复苏的关键。

就政府和国会而言，中金认为，美国两党会达成一定程度的妥协，使得政府与国会修改现行政策，减少“财政悬崖”与国债上限对经济的冲击。

为减少财政悬崖对经济的冲击，政府和国会需要、也应该会在财政政策上妥协。中金预计，今年12月初，美国国债总量可能会触及债务上限。如果国会不提前行动，将会出现类似去年8月份的谈判僵局，再度打压市场信心。此外，如果现行财政政策得不到修改，财政紧缩将显著拖累2013年的经济增长。

中金认为，在目前经济复苏脆弱的情况下，美国政府和国会不会坐视经济再陷衰退，两党将会达成协议提高国债上限，也会出台措施暂缓财政紧缩的力度。根据两党近期的表态，估计美国部分财政政策会得到修改放松，因此财政对2013年美国经济增长的拖累可能在1%至1.5个百分点，小于国会办公室估计的3个百分点。

而在货币政策方面，中金认为，除非欧债危机严重升级，美联储进一步宽松的力度有限，出台QE3的概率较低。

中金认为，美联储的政策选项主要有三个：一、调整资产资产负债表的构成，这可能意味着延长1至3个月的扭转操作；二、加强前瞻指导的沟通政策，包括将目前的低利率延长至2015年底，或者为未来的加息设定更明确的前提条件和规则；三、扩大资产购买的规模，即QE3。

在这其中，中金认为延长扭转操作和加强前瞻指导的沟通政策的可能性更大，而推出QE3的可能性较低。这主要是因为劳动力市场和楼市的基本面情况向好，稳定的长期通胀预期显示没有明显通缩压力。另外，5月份大量避险资金涌入美国国债市场，已经将长期国债利率压至接近历史新低，使得QE3的必要性下降。同时，房贷利率也处于历史低点，增加购买MBS有效性存在疑问。

对于美国经济而言，主要的下行风险来自于欧债危机和财政悬崖。欧债危机通过金融、贸易、信心渠道施压美国实体经济，一旦升级为全球金融危机，中金预计美国经济将陷入衰退，与此相应的，包括QE3在内的货币刺激也会出台。

而在财政方面，如果因为大选的因素，两党为了争夺选票而在财政上无法达成任何妥协，美国经济亦将陷入衰退。

新兴市场：政策放松空间增加

在西方经济体复苏并不乐观的背景下，中金认为，新兴经济体的经济增速将下调，但在下半年，随着政策松动，增长有望出现反弹。

12个新兴经济体去年增长6.5%，中金预计，今明两年新兴经济体将分别增长5.7%和6.3%，比上季度的预测分别下调0.4和0.5个百分点。下调预测主要反映了两方面因素：第一，去年下半年的新兴经济体货币紧缩和欧债危机升级，已经造成新兴经济体今年第一季度的增长普遍偏弱，比如印度与巴西，首季经济同比增长均创下全球金融危机以来的低位；第二，欧债危机在二季度再度升温，还将影响新兴经济体第二和第三季度的增长。

增速下调的一个结果是，新兴市场与发达国家的增长差将有所缩窄。如果欧债危机能如期在第三季度趋于缓和，加上货币放松，预计新兴市场经济增长下半年将有所反弹。

一方面，对于出口型新兴经济体而言，随着外围经济风险减弱，预计下半年相关经济体的出口有望企稳回升；另一方面，对大宗商品出口型的新兴经济体，随着中国经济下半年出现回升，这些国家的经济有望获得支持。

在财政刺激方面，中金认为，面对增长动能的放缓，不少新兴市场经济都有财政刺激的计划。比如印度今年4月开始实施其十二五计划，政府在能源、基建等方面都有大项目投资计划。

货币政策方面，中金认为，随着通胀下行，新兴市场的货币放松还有空间。12个新兴经济体的平均通胀由去年的5.5%回落至现在的3.9%。随着通胀回落，新兴经济体的实际利率较去年下半年都有不同程度的上升，而近期全球大宗商品价格也出现显著回落，两者都为货币宽松腾出空间。

中金还特别指出，如果西方祭出大规模QE3，未必会显著加大新兴市场的资金流入压力，并进而限制后者的政策空间。观察前两轮QE期间，相比没有QE的时期，流入新兴经济体的间接投资和其他投资有所增多，但总额有限，资金流量差别不足这些经济体GDP的1%，很容易被冲销。鉴于此，中金认为，新兴经济体货币放松的空间，主要还是来自于国内的通胀压力，而不是发达国家是否出QE。