德国缘何对欧洲央行宽松政策不买账

　原本不过是方便欧洲各国交易结算的一个机制，结果却成了一条结结实实的捆住顺差国的锁链。这就是欧洲的TARGET系统。TARGET是泛欧实时全额自动清算系统（the Trans-European Automated Real-time Gross settlement Express Transfer System）的简称。这是欧元区各国央行之间的一个交易结算机制，用于为欧洲各国央行提供实时清算服务。在第一代TARGET系统中，只有成员国间的大额交易或者交易净头寸才通过TARGET系统进行清算。2007年11月，欧洲央行启用了基于单一共享平台的第二代TARGET系统（即TARGET2），将小额交易的清算服务也纳入该体系，以提高交易效率，降低区内交易成本。

　　TARGET2系统的运作机制

　　不妨举一个例子说明TARGET2系统的具体清算过程。假设有一家希腊的进口商要从一家德国的出口商那里购买商品。希腊的进口商会向自己的开户银行发出付款指令，德国的出口商会向自己的开户银行发出收款指令。这两家开户行又将指令传递至希腊中央银行和德意志联邦银行，两家中央银行通过TARGET2系统完成交易清算。交易的最终结果是资金从希腊进口商的银行账户转移到德国出口商的银行账户，与此同时，希腊商业银行在希腊央行的超额存款准备金将减少，希腊央行在TARGET2系统中将计入一笔负债；另一方面，德国商业银行在德国联邦银行的超额存款准备金将增加，德国联邦银行在TARGET2系统中将计入一笔资产。类似的，如果两国存在资本和金融账户相关交易时，央行的TARGET2余额也会相应发生变化。

　　就像是会计制度一样，这不过是一个辅助性的机制。如果欧元区的某一个成员国与其他成员国的国际收支平衡，该国的TARGET2余额将保持不变；当一国对欧元区其他国家存在国际收支失衡时，该国的TARGET2余额会出现盈余或赤字。一国央行的TARGET资产必定对应于其他成员国央行的TARGET负债。因此，从整体来看，欧元体系的TARGET余额必定为零。对于单个成员国而言，情况则不然。欧元体系内的国际收支顺差国将逐渐累积起TARGET资产，而赤字国逐渐累积起TARGET债务。

　　这就是问题的所在。欧元区内部存在着严重的国际收支失衡，才导致了TARGET系统的失衡。在很长时间之内，欧元区的国际收支失衡问题被掩盖了起来。自欧元区成立到2007年上半年，欧元区各国的TARGET余额基本维持平衡。2006年底，德国TARGET盈余额只有50亿欧元。

　　如果从贸易差额来看，这一时期欧元区各国已经出现了明显的分化。德国的出口越来越多，南欧国家的进口也越来越多。2007年，德国的经常账户盈余占国内生产总值（GDP）的比重为7.4%，而希腊、西班牙和葡萄牙经常账户赤字占GDP的比重分别高达14.6%、10%和10.1%。但是，为什么这一时期欧元区看起来风平浪静呢？主要是资本的流动带来了表面上的国际收支平衡。欧元区成立以后，统一的货币及货币政策导致欧元区各国利率趋同，降低了希腊、西班牙等部分竞争力较差的外围国的融资成本，从而刺激这些国家大量借入外资。同时，巴塞尔银行监管协议允许商业银行以零风险持有政府债券，加上欧元区的成立给市场带来了乐观预期，大量资本从以德国为主的核心国流入希腊和西班牙等欧元区外围国，为这些国家的财政赤字和经常账户赤字融资，使得区内各国之间的国际收支基本保持平衡。

　　全球金融危机和欧洲主权债务危机的爆发暴露了欧元区的内在失衡。金融危机促使投资者进行风险重估，导致资本的避险情绪上升，投资者对外围国的资产丧失信心，区内经常账户盈余国的私人资本不愿意继续流入外围国为其经常账户赤字融资，南欧国家又出现了不同程度的资本外逃，更加重了这些外围国的国际收支逆差。

　　宽松货币政策成失衡催化剂

　　欧洲中央银行宽松的货币政策进一步成为TARGET失衡不断累积的催化剂。从理论上说，TARGET不可能永远失衡。私人部门融资意愿降低导致欧元区外围国的商业银行难以在金融市场上获得资金，这时候如果中央银行拒绝实施宽松的货币政策，那么外围国商业银行在中央银行的资产（例如存款准备金）将缩小，并最终陷入流动性危机，商业银行最终会破产，这意味着TARGET余额存在理论上限。但是，为了维持金融市场稳定，阻止危机进一步蔓延，欧洲中央银行连续向欧洲银行体系注入流动性，使得TARGET失衡不断加剧。

　　首先，ECB将再融资利率维持在1%的低位，使得商业银行向中央银行申请贷款的成本显著低于市场融资成本，促使危机国商业银行向中央银行申请贷款；其次，ECB陆续延长长期再融资操作（LRTO）的期限，不断放宽商业银行申请贷款所需提供的担保品范围，并扩大交易对手方的范围，使得商业银行从中央银行获得的贷款规模大幅上升。外围国商业银行利用从中央银行获得的贷款，支付到期债务，应对资本外逃，并为本国居民购买的商品和服务融资。

　　欧洲中央银行的宽松货币政策或许能够给逆差国带来喘息之机，却更紧地扼住了顺差国的喉管。德国是欧元体系TARGET最大的盈余方。欧债危机爆发以来，南欧国家通过再融资操作创造的货币借助TARGET系统涌入德国。与此同时，作为欧元区内主要的资金“安全岛”，德国成为区内的资本净流入国。这两方面的因素导致德国对欧元系统的TARGET债权持续快速增长。从2007年7月至2012年4月，德国TARGET盈余从206亿欧元增加至6441亿欧元，扩大了30倍，这一余额占德国GDP的比重将近25%。

　　TARGET失衡给德国造成了潜在的不利影响。首先，TARGET债权扩大意味着德国联邦银行被迫资助债务国的贸易逆差和资本外流，为此得到的不过是劣质担保。一旦以希腊为代表的外围国退出欧元区，德国将按照占欧洲央行实收资本的比例承担损失，必将导致德国经济元气大伤。其次，持续的TARGET失衡加剧了德国的通胀风险。南欧国家通过再融资操作创造的新货币随即大量流入德国，导致德国市场上流动性过多，德国商业银行及其顾客均不愿持有过多的流动性。因此，当资金通过TARGET体系流入时，德国商业银行要么减少向德国联邦银行的借款，要么将多余的流动性存入ECB，以获得利息收入。虽然这种操作目前尚未使得德国的基础货币偏离趋势值，但是德国商业银行的流动性已经越来越充裕。例如，德国商业银行可以随时从ECB提取存款，并将其转化为基础货币，这增加了中央银行进行冲销的难度。当前，德国的通胀风险虽未体现在消费者物价上，但已经体现在德国资产价格上，当前德国10年期国债收益率不足1.5%，而2011年德国的住宅价格与租金上涨了4.7%，创下1993年以来的最高涨幅。

　　正是由于TARGET失衡对德国有巨大的潜在不利影响，德国对欧洲中央银行的宽松货币政策一直持谨慎和怀疑的态度。德国希望让逆差国自己想办法解决问题，不断敦促危机国实施财政紧缩，加快实施结构改革。但是，TARGET系统已经将德国与其它欧元区国家捆绑在了一起，在这场应对危机的战役中，德国不可能独善其身。至少从短期来看，过度的紧缩政策反而会使得南欧国家陷入经济衰退和债务膨胀的恶性循环。德国和逆差国坐在一条船上，绑在同一条锁链上，挣不开、甩不掉，只能在抗议中继续妥协，在妥协中继续抗议，而欧洲这条船会在乘客们的争斗中，加快下沉的速度。