货币供应增速下滑 社会经济活力不足

■国内方面：4月，CPI较上月有所回落，通胀压力减弱。社会流动性再次趋紧，货币供应量M1、M2同比增幅双双下滑，社会融资规模环比大幅下降，其中人民币信贷当月新增创年内新低，中长期信贷投放占比持续下降；人民币存款大幅下滑，存贷比约束进一步收紧，银行间市场利率再度上扬。央行扩大人民币兑美元即期交易价波动幅度，当月人民币兑美元汇率小幅升值。4月A股市场震荡上行。

■国际方面：4月初至5月中旬，欧元区“反紧缩”引发政局动荡，欧债危机呈恶化趋势，欧债市场、欧元汇率、全球股市均受明显冲击，原油、黄金等大宗商品呈震荡下跌走势，主要避险资产美元、日元、美债等再度走强。未来，希腊退出欧元区概率加大，欧债市场将继续恶化，全球股指再次下探，金价油价有望止跌，美元和日元的避险角色或受青睐，欧元下行风险较大。

商品价格：CPI增速小幅回落，通胀压力有所减弱

2012年4月，国内居民消费价格指数（CPI）小幅回落，单月CPI同比上涨3.4%，较上月回落0.2个百分点,年内再度回到正利率区间；环比下降0.1个百分点，通胀压力有所减弱。

从价格涨幅的推动因素看，新涨价因素为1.58%，相比3月份回落0.06%；翘尾因素为1.82%，相比3月份回落0.14%。从八大细项构成指数来看，食品价格回落是影响居民消费价格环比指数下降的主要原因，而鲜菜价格是影响食品价格下跌的主要力量。随着天气好转，农产品供应改善，当月食品价格快速回落，环比下降0.9%，影响居民消费价格总水平环比下降约0.3个百分点。

其中，鲜菜价格环比由上月的上涨6.1%回落至下跌5.8%，影响居民消费价格总水平下降约0.21个百分点，是导致食品价格环比下跌的主要力量。肉禽及其制品以及蛋类价格环比仍维持跌势，分别下降2.3%和1.4%，但跌幅较上月略有收窄。水产品价格环比上涨0.8%，较上月收窄0.5个百分点。粮食价格环比仍保持0.2%的涨幅，鲜果价格环比则由负转正，上涨0.1%。

4月，全国工业生产者出厂价格（PPI）同比涨幅为-0.7%，创2009年12月以来新低，其中生产资料出厂价格同比下降1.2个百分点，降幅较上月扩大0.4个百分点,显示实体经济需求仍然不振。同时，受美欧实施量化宽松货币政策、国际原油价格上涨以及国内生产旺季的季节性推动等因素影响，单月PPI环比上涨0.2个百分点。

社会流动性：货币供应量增速明显下滑，当月存、贷款新增创年度新低

2012年4月，狭义货币供应量（M1）、广义货币供应量（M2）分别同比增长3.1%和12.8%，比上月末分别下降1.3和0.6个百分点，M1占M2比例继续下降，货币活性进一步降低。M1、M2增速剪刀差为9.7%，仅次于2009年1月份12.11%的历史峰值。差值扩大表明社会经济活力不足，居民储蓄向企业存款转化较慢，同时企业活期存款增长乏力。与此同时，当月社会融资总量9569亿元，比上年同期少4077亿元,进一步说明国内外经济金融需求趋于疲弱。

从金融机构贷款增长情况看，4月人民币贷款新增6818亿元，较3月减少3294亿元，创下年内新低。信贷增速放缓不仅有银行放贷资金紧张的原因，同时实体经济信贷需求不足也是主要原因。

第一，商业银行放贷资金紧张。一方面，基础货币供应增量减少。受境外资金流出和微观主体增加外币持有因素影响，4月金融机构外汇占款负增长605.71亿元，为年内的首次负增长，进而减少了央行基础货币投放。另一方面，存贷比对商业银行的约束进一步凸现。在3月放量冲规模之后，4月初存款大量外流削弱了银行的放贷能力，这种现象在存贷比频频触底的中小银行方面显现得最为明显。

第二，实体经济信贷需求不足。受房地产调控政策持续、限制地方政府融资平台、企业利润下降以及结构性减税等政策支持力度不足等多重因素影响，部分原计划年内推出的项目延期，从而影响了商业银行项目储备转信贷投放进度。

从新增贷款结构看，今年以来，票据贴现高速增长态势明显。4月票据和短贷新增4709亿元，占新增贷款比重为69.7%，其中，票据新增2407亿元，比3月份多增1020亿元，同比增速高达57.4%,占全部新增贷款35.3%。中长期贷款需求较低反映了企业长期投资的意愿较低；票据贴现高速增长说明商业银行在贷款需求低迷的情况下为了增加贷款规模、也愿意通过票据贴现发放资金以防范信用风险。

4月人民币存款净减少4656亿元，同比少增8080亿元，存款余额同比大幅下滑至11.4%的历史低位。分部门来看，居民存款减少6379元，财政存款增加4343亿元，企业存款减少2968亿元，其中，企业活期存款减少3600亿元，企业定期存款增加632亿元。

4月份存款出现大幅减少，主要是因为一季度过后第一个月现金流向理财等银行表外科目，同时财政存款增速同比显著放缓，以及企业存款增速显著降低所致。然而，在企业存款的内部，定期存款占比仍在提升，反映企业投资意愿不高，再生产和再投资的动力不强。

银行间市场流动性：较上月相对偏紧，政策放松更为谨慎

4月，受存款准备金缴纳、财政存款交款以及五一劳动节前流动性增加等因素的影响，央行减轻了正回购力度。4月份正回购1460亿元，正回购到期2160元，央票到期1830元，据此，4月份央行在公开市场实现资金净投放2530元。

尽管如此，当月银行间市场利率仍较上月有所回升，银行间人民币市场同业拆借月加权平均利率为3.25%，比上月高出0.67个百分点，质押式债券回购月加权平均利率3.29%，较上月上升0.63个百分点。

面对资金出现偏紧的情况，央行并未如市场预期即刻下调存准率，而是在4月份经济金融数据出来以后宣布下调存准率，说明在当前复杂多变的经济形势之下，央行对货币政策工具的运用更为谨慎。

人民币汇率：即期交易价日间波幅再度扩大，汇率总体走势平稳弹性增加

4月16日，央行将人民币兑美元即期汇率交易价日间波动幅度由0.5%扩大至1%（上一次是2007年由0.3%扩大至0.5%），同时改进外汇操作方式，降低行政干预频率，增加灵活性。从汇改新政实施后情况看，人民币兑美元汇率中间价（CNY）总体走势平稳，截至4月末报收于6.2787，较汇改前升值0.15%，较月初升值0.25%；且日间波幅有所扩大，4月27日，人民币汇率即期交易日波动幅度达0.54%，首次超过0.5%。而从香港离岸人民币兑美元汇率定盘价(CNH)来看，截至4月末报收于6.3062，较汇改前贬值87BP，波幅为0.14%;较月初则升值86BP，波幅为0.25%,双向波动趋势明显。

我们认为，汇改新政的出台是对当前人民币兑美元双向波动、涨跌互现走势的承认和顺应，体现了央行稳步推行汇率形成机制市场化的意图。考虑到中国经常账户盈余占GDP比重已从最高时2007年超过10%逐步下降至2011年仅为2.8%，人民币汇率或已基本接近均衡水平，人民币长期持续单边升值时代已经结束。

值得注意的是，4月海外无本金交割远期（NDF）报价，始终高于境内、外即期汇率报价。数据显示，4月末人民币兑美元1年期NDF报收于6.3513，高于同一时间段境内即期汇率报价726BP，高于境外即期汇率报价451BP，反映出境外投资者对人民币远期汇率预期仍为小幅贬值。

分析未来一段时期汇率走势，我们认为，从短期来看，考虑到中国经济下行压力增大，对外贸易顺差大幅度降低、外汇占款出现负增长等因素，以及希腊大选、西班牙银行业隐患深化可能再次强化欧债危机，而美国经济复苏有力导致美元指数阶段性走强，人民币兑美元汇率将出现升值与贬值交替出现的盘整局面。中长期看，由于我国仍处于重要战略机遇期，仍具备继续保持经济平稳较快发展的有利条件，随着中国经济成功步入新一轮可持续增长轨道，增长潜力得以充分挖掘，人民币总体仍呈小幅升值态势。

股票市场：

多因素推动A股震荡上行

4月，A股市场在多因素提振下，震荡上行。一是4月初召开的央行货币政策委员会第一季度例会指出，要继续实施稳健的货币政策，同时引导货币信贷平稳适度增长。其中“引导货币信贷平稳适度增长”，是时隔一年后首度提出。二是4月3日晚，中国证监会、中国人民银行、国家外汇管理局联合宣布，新增合格境外机构投资者(QFII)投资额度500亿美元，总投资额度达到800亿美元；同时，新增人民币合格境外机构投资者(RQFII)投资额度500亿元，总额达到700亿元。三是3月28日国务院正式批准设立温州金融改革实验区。

这些政策对疲弱的A股市场起到巨大的提振作用，4月上证综指从2263点上涨到2396点，累计上涨5.9%，深证成指涨幅8.18%。但在4月27日的本月最后一个交易日，受五一假期临近的因素影响，A股市场全日呈现缩量震荡走势，上证综指再度失守2400点整数关口。当日两市成交大幅萎缩至1500亿元以下，显示伴随“五一”小长假来临，市场心态趋于谨慎。

美元日元走强油价金价齐挫

希腊退出欧元区概率加大，欧债市场继续恶化

4月初至今，欧洲关于紧缩与增长的政治分歧已演化为一场政治动荡。尽管选民以惩罚性的选票表明：一味地紧缩没有出路，但欧债市场的恶化也从另一方面表明了投资者的观点：抛弃紧缩和改革路线的欧洲也没有出路。

欧债市场面临的最大冲击来自希腊。本已通过私人部门互换协议（PSI）并获得第二轮援助贷款的希腊，近期因政局动荡、退出欧元区概率加大再次成为市场关注的焦点。政府组阁失败、“反紧缩派”渐成主导，表明希腊可能难以坚持与“三驾马车”（欧盟、欧洲央行和IMF）商定的财政紧缩计划，无序违约概率大幅飙升，市场融资压力不断加大。

除希腊之外，欧元区其他成员国“反紧缩”的呼声也一直不断。随着欧洲应对债务危机过程中经济增长与财政紧缩之间的矛盾日益尖锐，其他重债国融资压力也不断加大。从未来短期来看，倘若“希腊退出欧元区”这一极端事件最终触发，欧元区将面临巨大损失及经济金融体系失控的风险，全球金融市场可能将遭受新一轮严重冲击，欧债市场或将出现崩溃。

但若从长期来看，希腊退出欧元区也未必就是希腊和欧元区的末日。一方面，希腊退出欧元区之后，自身拥有独立的财政政策和货币政策，可以选择通过货币贬值来提高竞争力，或许能找到一条生存和发展的新路；另一方面，欧元区将最脆弱的环节剔除出局，反而有利于进一步加强区内剩余链条的稳定性。如若能够有效隔离希腊违约风险，欧债市场或将重整旗鼓，迎来全新格局。

值得注意的是，在当前债务危机、银行业危机和经济增长危机交织的背景之下，欧元区成员国一旦停止改革，其融资压力会陡增，欧债危机形势会恶化，通过市场机制最终形成的负面冲击，无论是单个成员国抑或是整个欧元区可能都难以承受。因此，来自市场的压力能够从很大程度上保证紧缩和改革的大趋势不会出现根本性扭转。

美元强欧元弱，新兴市场货币集体贬值

自一季度末以来至今，受欧债危机忧虑重燃、全球经济数据不乐观等因素主导，外汇市场波动性加大并呈现出以下明显趋势：

首先，美元强势升值。由于欧债危机持续升级引发恐慌心理，美元再度成为国际资金的避风港。与此同时，美国经济增长数据出现改善、复苏前景明显好于欧洲及其他主要经济体，也给美元提供了来自基本面的支撑，而美国QE3短期内出台的可能性不大，则使美元的利空因素有所削弱。

其次，欧元明显走软。今年前四个月，欧债危机的持续演化并未对欧元汇率形成明显不利影响，欧元总体维持窄幅波动态势。但进入5月份以来，希腊退出欧元区的可能性加大及西班牙银行业风险升级使欧债危机再度告急，欧元开始破位下行，截至5月21日，欧元对美元汇率收于1.2818美元/欧元，欧元较一季度末贬值3.9%。

第三，日元重返坚挺。日元继2月以来受日本央行加大量化宽松影响出现阶段性贬值后，自3月中旬至今，欧债危机恶化使日元再次受到避险资金青睐并重新走强。截至5月21日，日元对美元汇率收于79.31日元/美元，日元较一季度末升值4.5%。

第四，资源型和新兴市场货币加速贬值。欧债危机再度告急和世界经济继续降温引发的避险风潮对资源型及新兴市场货币构成沉重打击，自4月末以来至5月21日，澳元和新西兰元分别较美元贬值了4.9%和6.5%，印度卢比、巴西雷亚尔、俄罗斯卢布、韩元、泰铢和阿根廷比索分别较美元贬值了7.6%、7.5%、5.6%、2.7%、1.8%和1.1%。

尽管货币贬值有利于促进出口，但部分新兴市场货币贬值已经出现失控趋势。为了抑制本币继续贬值，巴西、印度、韩国纷纷对汇市进行干预，但效果并不明显。阿根廷为了确保对外偿债能力、防止资金出逃风险实行了一系列的汇率管控措施，使美元对阿根廷比索的官方汇率和黑市汇率的差距已经达到20-30%，造成了事实上的“双重汇率”。

展望下一阶段，由于欧债危机仍存在进一步深化的风险，美元和日元的避险货币角色或将继续受到青睐并支撑美元和日元走强，而目前欧元空头数量创纪录（据美国商品交易期货委员会数据），欧元未来下行风险仍然较大。由于避险情绪升温以及对新兴市场经济前景的忧虑增加导致资金流出，新兴市场及资源型货币的贬值趋势或将延续。

全球股市遭受重挫，继续下探概率较大

4月初至5月中旬，受欧洲政局动荡、希腊可能退出欧元区等因素影响，全球股市遭受重挫。面对可能出现的极端事件以及由此引发的全球金融市场系统性风险，投资者避险情绪普遍上扬，大量资金流出欧洲股市，其他经济体股市亦受拖累，未来全球股指继续下探概率较大。

随着主权债务危机更趋恶化，银行业危机一触即发，处于危机震源的欧洲股市岌岌可危。一方面，希腊退出欧元区概率加大，其他重债国家主权债务压力沉重，新一轮危机或将来临，欧洲资本市场将面临严峻挑战；另一方面，西班牙银行业面临全线破产，严重依赖欧洲央行资金支持，希腊银行业也因“退出”预期上行遭遇挤兑风潮，欧洲银行业流动性风险飙升。

在主权债务、银行业危机等多重因素影响下，欧洲股市迅速下行，截至5月21日，道琼斯欧洲50指数、德国DAX30指数和法国CAC40指数分别较一季度末分别下跌13.2%、8.9%和11.6%至2150.2点、6331点和3027.2点。

近期美国股市一改年初以来稳步上扬势头，股指急转直下。美股走势逆转除受欧债危机恶化影响外，同时也被自身债务问题所“绑架”。2012年底，美国政府将因一系列政策到期而将面临较大的不确定性，政府债务可能再次“触顶”。“财政悬崖”（指财政刺激政策退出对经济增长形成副作用）加大了市场对美国经济的忧虑，未来形势不容乐观。

此外，日本、新兴市场等经济体，虽受欧债危机直接冲击相对较小，但随着市场恐慌情绪蔓延，投资者将资金移出高风险市场意愿较强，主要股指出现不同程度下跌。截至5月21日，日经225指数、MSCI新兴市场指数分别较一季度末下跌14.4%和12.3%至8633.9点和913.4点。

展望未来，欧债危机的演化进程仍将是全球股市的重要风向标。如果“希腊退出欧元区”最终成为现实，欧洲银行业危机全面爆发，全球股市还将遭遇重创。在当前欧洲政局动荡、协商难有成效的背景下，全球股指继续下探概率较大。但未来亦有两方面利好因素值得关注：一是欧洲政界对单纯紧缩道路的反思，有利于形成全面、平衡解决欧债危机的新思路，未来可能达成的阶段性成果将对全球股市形成短期利好；二是年初以来全球宽松货币政策的持续推行，也将成为未来股市行情的重要支撑力。

金价油价加速下挫，近期有望止跌

自2月下旬以来至今，原油、黄金等大宗商品呈震荡下跌走势，特别是进入5月份以来，大宗商品的下跌势头进一步加剧，原油价格在17个交易日中有14日下跌，截至5月23日，纽约商品交易所WTI原油期货价格收于89.9美元/桶，自去年10月21日来首次跌破90美元，较一季度末下跌14.3%;纽约黄金现货价格收于1561.53美元/盎司，已回到年前水平，较一季度末下跌6.2%。

推动油价金价下跌的共同因素有：一是美元走强，使以美元为计价货币的国际大宗商品价格相应受到打压；二是需求不足，全球经济复苏缓慢导致原油需求疲弱，而全球央行、珠宝业及技术行业对黄金的需求也有所减少，今年第一季度全球黄金需求同比下滑5.0%，至1097.6吨。此外，美国原油库存阶段性增加、伊朗紧张局势有所缓解助推了油价下跌，而黄金的避险资产属性有所淡化则导致金价失去支撑。

油价未来走势取决于供需两方面因素：从供给方面来看，尽管伊朗核问题仍未彻底解决，但伊朗与国际原子能总署（IAEA）拟达成协议较大程度上缓解了对原油供应的担忧。从需求方面看，有关希腊退欧可能引发整个欧元区金融动荡以及经济衰退、美国“财政悬崖”可能引发明年美国经济衰退的忧虑情绪仍弥漫在市场中，全球经济复苏不确定性较大使得原油需求疲弱仍是主旋律。总体而言，国际油价继续下挫的空间有限，但大幅反弹又缺乏支撑，短期内可能在90美元上下震荡整理。

从金价未来走势看，国际金价目前已跌至较为合理价位，继续下跌的空间不大，在希腊退欧等实质风险仍然存在的情况下，黄金的避险属性可能再现并重新受到投资者青睐；此外，中国、印度对黄金的消费需求仍然强劲，各国央行也将延续业已确立的净买入趋势，在以上有利因素的推动下，国际金价有可能在近期出现探底回升。