减债与增长：发达国家正步日本后尘

一直以来，当人们谈论到发达国家经济发展不景气时，他们常常把日本作为比较对象。在过去20年里，日本经济增长非常缓慢，实际年增长率约为1%，而名义增长率更只有0.4%。人们常常思考，发达国家经济是否也要经历“失去的十年”，或是像日本一样长达20年。

作为日本中央银行的行长，当我知晓人们往往在如此坏的语境下对比日本的经历，我心情很复杂。不得不说明的是，把这两个10年绑在一起是不合适的。然而不能否认，这个问题同样能启发发达国家人民深深思考。今天希望能借此机会，与大家讨论“发达国家是否正在步日本漫长曲折道路的后尘”。

相同与不同

对我而言，关于其他发达国家是否会重复日本经历这个问题本身，是令人诧异的，而且这也暗示着我们正经历一个巨大的知识转变。过去大约十年间，在我参加的众多国际会议中，政府官员和专家学者从没有认真讨论过日本经济增长迟缓的问题，而仅仅是将其理解为“日本社会和决策者以迅速而武断的方式应对问题的结果”。即使美国房价在2006年春开始下降以后，这种倾向依然存在。下面我引述一位美国官员在2007年1月说过的一段话：

“在上世纪90年代，包括日本在内的许多国家都经历金融动荡主要是由商品价格下降导致的，而不是房价的下降……许多国家从日本经历中得到了错误的认识。日本经济发展的问题不在于泡沫的破灭，而是随后的政府政策。”

这个评论的背后，其实极大低估了泡沫破灭之后资产负债表需要修补的程度，同时也是对积极的政策措施的过分自信。实际上，把日本在上世纪90年代的经历与近几年在美国、欧元区以及英国的情况比较的话，我强烈感到其中的相似点远多于不同点。也就是说，日本的经历并非为日本所独有。

第一个相似点是经济状况。例如，比较1990年的日本和2006年的美国，我们会发现两国其实在各自的经济泡沫顶峰发生以来的经历极为相似。一些人可能会说这样选择基准年多少存在随意性。但是，当我们选择危机发生的年份（日本是1997年，美国是2008年），我们会得出同样的结论。拿欧元区和英国作比较也可以得出类似的结论，尽管可能在程度上有所区别。其他一些与泡沫相关的变量同样有着惊人的相似性。举个例子说，美国在泡沫破灭之后实体经济下降的数额，与日本的情况几乎相同。长期的利率发展情况也是类似的。信贷方面的相似性也非常明显。

第二个相似点是政府和经济学家最初的应对策略。当经济泡沫形成甚至是很快破灭之后，他们依旧低估问题的严重性，甚至是否认问题的存在。在日本，当实体经济开始出现下降时，人们认为这是经济的短期下降，接着会出现反弹。即便当资产价格下降达到一定时间后，社会仍否认下降会导致金融危机或宏观经济发展出现停滞的可能性。在美国的房地产泡沫和欧洲主权债务危机中，人们最初的反应也是低估问题的严重性。

第三个共同点是中央银行所采取的政策。在发达国家，短期利率降为接近零，中央银行的资产负债表就会极大扩张。自从1995年之后，日本银行已连续引进了多种非传统的政策措施，包括零利率政策（努力维持零利率的承诺）、量化宽松政策、购买风险资产（包括金融机构持有的股票）。当次贷危机出现之后，美联储也采取了自称创新的多种措施，但实际上，其中很多政策本质上是与先前日本银行采取的措施极为相似的。这些事实证明了并不令人吃惊的真理：当遇到难题，央行采取的措施其实没多大区别。如果硬要说有什么区别的话，那就是日本央行是先行者，我们必须“摸着石头过河”。

第四个相似点是在减债的经济体，或者换句话说，需要解决资产负债表修复问题的经济体中，货币政策的效力下降。当我们谈论传统货币政策的传导机制，低利率能使得银行增加给中小企业的借贷额，这反过来又能增加这些企业的固定投资，进而促进经济的复苏。然而当泡沫破灭之后，这个传导机制并不像预期那样管用。美国的情况也极为相似，政府长期债券利率的下降并没完全被传导到使得抵押债款的有效利率下降，因为较低信用评分的借款人并没有在较低的利率上得到资助。在欧洲，西班牙是最好的例证，银行借贷利率由于较高的担保债券利率而上升，结果是实体资产抵押品的数量下降。

我已经谈了欧美当前的经济状况与日本过去经历之间许多的相似点。当然，它们之间也存在一些不同点。

第一个不同点在于，日本从未成为全球性金融危机的中心。最重要的理由是日本政府禁止金融机构的随意崩溃。谈到这个方面，日本最大的挑战是在1997年，当时拥有3.7兆日元（约合19亿英镑）经纪业务的山一证券突然崩溃。日本那时并没有像雷曼兄弟破产案例中的破产法，日本央行决定提供给山一证券无限量的资金，这一政策就是用日本央行的资产来替换国内外市场参与者拥有的资产（保证了市场参与者资产的安全性），因此实现了最根本的有序解决方案，从而防止了系统性风险的出现。

对于日本央行来说，这的确是一个相当艰难的决定。然而我想说，防止系统性风险出现的收益已远超这些损失。结果就是，日本并没有经历像雷曼兄弟破产那样的经济状况，也没有出现使得金融危机向全世界扩展的不利影响。

第二个区别在于，泡沫破灭之后到经济出现极大压力之前的时间长度。在日本，不良资产主要是贷款资产。然而在近来的美国和欧洲，问题首先出现在证券市场，这就使得市场参与者能较早意识到问题。因此相比于日本，美欧金融机构的市场压力更早地得以加强。结果就是，金融危机在最初阶段就出现了，政府也相对来说更快地采取措施来保持金融系统的稳定性。

深入考察这些区别，日本危机被限制在本国范围之内，这些措施并没有标志着泡沫破灭之后借债的结束。日本和美国、欧洲的情况其实本质上是一样的：偿还超发的国债。

日本失去的二十年：两个截然不同的十年

为了解释这些相似点和不同点，我想对日本的经济状况稍加细致地说明一下。从长期的经济增长趋势来看，日本曾保持极高的增长率，就像当前的中国一样。日本经济增长的顶峰时间段大致是从1956~1970年的15年，在此期间，实际GDP年增长率为9.7%。然而，一个国家增长如此之快，迟早会结束的。因为支持经济增长的一些因素迟早会走到它们的尽头，比如说从农村迁到城市的劳动力和劳动力的巨大长率。

然而，自从上世纪90年代以后，日本已不再是一个经济高速增长的国家，即便是从相对意义上来讲。在过去的20年里，日本的经济增长率非常低，实际经济增长率只有1%，而名义经济增长率只有0.4%。这也就是为什么人们有时候把过去的20年称作“日本失去的二十年”的原因。

虽然我使用了“失去的二十年”这样的字眼，但日本在上世纪90年代和21世纪前十年增长缓慢的原因并不相同，将两个十年混为一谈带有误导性。在上世纪90年代，经济增长缓慢的原因在于去杠杆化，这次去杠杆化与史无前例的泡沫破裂有紧密联系。而21世纪以后的缓慢增长，则是由于人口急剧老龄化和人口的下降。

对于上述中前一段时期泡沫破裂的影响，我要补充的不多。若非要指出一点不同，我认为日本失业率的上升比较而言是非常有限的。日本失业率最高时达到5.4％，远低于美国和主要欧洲国家达到的两位数失业率。

这一现象可以归结到工资水平合理灵活的调整——这种调整反映了社会对就业的重视程度。人们保住自己的饭碗，对于社会稳定无疑是利好。但与此同时，这种调整也产生了负面后果。工资水平的调整幅度不足以应付经济冲击的规模，在市场条件下本应失业的人保住了自己的饭碗，这就延缓了泡沫破裂后为应对需求与成本变化的资源再分配。工资水平的下降还通过拉低劳动密集型服务的价格导致通货紧缩。事实上，日本与美国通胀水平差异很大，一部分体现在服务的价格而非产品的价格上。

至于失去的这20年中的后十年，增长缓慢的原因在人口方面，更确切说是人口的急剧老龄化。日本的实际GDP增长率在下降，与其他发达国家相比增长亦为缓慢。但若比较人均实际GDP增长率，日本与其他发达国家相差无几。此外，日本的劳动人口人均实际GDP增长率高于其他发达国家。

这些数据表明，日本现今面临的最大挑战，是如何适应在发达国家中前所未见的人口结构急剧变化。在相当大程度上，日本增长率的下降和财政状况的恶化是由于无法适应人口结构的急剧变化。人口老龄化和人口下降的影响是非常巨大的——导致了增长潜力的下降、财政平衡状况的恶化，以及房价的下跌。其他发达国家也将面临同样的问题，尽管时点和规模上可能存在一些差异。人口结构的经济影响值得我们更深入的研究。

发达国家会步日本后尘吗

现在，我想要回到演讲开头提出的问题：发达国家会走上日本这条漫长曲折的增长之路吗？

当然，这种问题无法用简单的“是”或“不是”来回答，政策措施不仅取决于经济因素，也取决于社会与政治环境。在社会和政治方面，每个国家都有其独特的复杂问题，对于这些问题，外部世界的了解相当有限。因此，我想列举影响调整时长的因素，而不直接回答上面的问题。

第一个因素是危机前累积的超额债务规模。如果只看对超额债务的粗略估计，漫长的调整时期似乎不可避免。在临近2005年时，全球信用泡沫的规模已相当巨大。

第二个因素是增长潜力。归根结底，一个经济体所负担的债务是否超额还得通过与其经济规模相比较才可判断。对于两个负担等量债务的经济体，具有更大增长潜力的一方可更快减轻超额债务的负担。尽管如此，增长潜力并非固定不变，而是会因泡沫破裂后政策措施和社会反响的不同而改变。从这个意义上说，防止因泡沫破裂连带产生的破坏异常重要。

连带破坏可以通过多种方式出现。例如，在一个处于去杠杆化过程中的低增长经济体，社会压力往往会加剧，并且更有可能导致保护主义的抬头和过度的政府干预。如果出于政治或社会方面的理由向无力还贷的公司贷款，由此带来的生产增长率下降将抑制增长的潜力。

此外，货币政策也会扭曲经济激励。低利息率与充足的流动性是必要的，但这种政策若长时间持续，有可能使效率低下的公司存活下来，从而降低生产力。如果低利息率阻碍政府恢复财政平衡，必要的调整措施也将被推迟。

人口增长率的下降同样会通过降低增长潜力而延宕调整超额债务的进程。尽管这是发达国家的通病，但人口增长率的下降和人口老龄化在日本最为严重。日本人口增长率低于美国、欧元区和英国。更重要的是，人口增长率的急剧下降已给日本的经济和社会造成了沉重的负担。而且，相较日本，移民对美国和许多欧洲国家人口增长的贡献是相当显著的。但如果经济的停滞状况继续下去，移民的这一贡献也会逐渐减少。

第三个因素是全球经济的增长率。自21世纪前十年的初期，日本经济逐渐克服了泡沫破裂后去杠杆化的影响。但日本当时很大程度上受益于全球经济的高速增长，这种增长几乎是过去几十年中前所未见的。现在看来，当时的全球经济正在创造一个全球性的信用泡沫，而这一进程又是由新兴经济体的强劲表现引导的。现在，由于发达国家的增长率受到了泡沫破裂后去杠杆化效应的制约，新兴经济体在经济增长的同时避免产生通胀或自身的泡沫就尤为重要。

在以上三个影响去杠杆化所需时长的因素中，第一个因素即超额债务的初始规模，是泡沫破裂之后即给定的量。但我们仍可影响余下的两个因素：各国经济的增长潜力和全球经济的增长动力。泡沫破裂后，当务之急是维护金融体系的稳定。同时，让经济适应新的环境，抵御连带破坏的压力也非常重要。

对央行角色的四点看法

演讲最后，我将简要谈谈我对当前困难时期央行应扮演角色的看法。

除了上面提到的四个相似点，各自泡沫破裂后的日本、美国和欧洲国家还有一个相似点，即舆论在央行应扮演角色的问题上，产生了严重分歧。在美国，对央行所采取积极措施的批评之声不绝于耳，这从政客们对第二轮量化宽松措施的负面评价中就可看出。但在其他发达国家，舆论显然对央行寄予了很高期望，希望央行能在增长乏力的情况下有所作为。最近对欧洲主权债务危机措施的讨论就印证了这一点。

维持价格和金融体系的稳定是央行的重要目标，但央行无法解决所有问题，尤其是在一个零利率和去杠杆化的经济中。

那么，央行能实现什么呢？或者说，我们期望央行实现些什么？相反的，央行不能实现些什么？回顾泡沫产生和破裂的过程，以及随后发生的金融危机，我想谈谈四点看法。

第一点看法是与央行作为“最后贷款人”向银行提供流动性的角色相关的，这一角色对维护金融体系的稳定异常关键。如果出现了剧烈的金融紧缩，经济就更有可能在短时间内经历突然且严重的衰退。现阶段，欧洲主权债务危机日益深重，这个道理对我们所有人都特别重要。与此同时，我们需要牢记，以“最后贷款人”的身份提供流动性，本质上只是一种拖延时间的政策。在此期间，结构性的改革必不可少，因为我们所能争取到的时间正变得越发昂贵。

第二点看法有关泡沫破裂后的货币政策。货币宽松措施可以通过使未来需求提前或引进海外需求来影响经济。对于前者，随着货币宽松政策的持续，可利用的未来需求就会逐渐减少。对于后者，如果发达国家的经济增长普遍乏力，个别国家旨在引进海外需求的货币宽松措施，就可能逐步演变成一场零和博弈，这对全球经济的可持续增长没有好处。但这种收益递减并不意味着央行没有必要采取行动。这也是为什么在主要经济体短期利率降到几乎为零时，包括日本银行在内的央行还在不断采取多种非传统手段降低长期利率和信贷利差，制造货币宽松的影响。

第三点有关实行货币政策中成功的悖论。货币政策的目标是在价格稳定的情况下实现持续增长。这是在日本、英国以及其他国家根深蒂固的一个原则，不论这些国家是否采行了通胀目标制，但货币政策做得越成功，价格就越稳定，经济活动和金融市场的波动性就越小。如果人们普遍预期经济金融环境长时间内保持稳定，金融机构资产债务的杠杆化和期限错配就有可能被鼓励。杠杆化和期限错配规模越大，经济也越显脆弱。泡沫的破裂是这种脆弱性的真实表现。金融危机前，在如何处理泡沫的问题上曾有过争论，一方强调事前预防，而另一方强调通过事后措施应对之后出现的情势。但在全球金融危机之后，所有人似乎都认为，泡沫破裂的代价大到了难以承受的地步。过去大多数泡沫都是在低通胀时期形成的。为确保经济稳定而过分关注短期消费价格指数的稳定性，事实上将会产生增加不稳定性的相反效果。毋庸赘言，低通胀率不是泡沫产生的唯一原因。但当人们普遍预期低通胀会长时间持续时，金融机构资产债务的杠杆化和期限错配就有可能被鼓励。在此意义上，我认为在实施货币政策时，央行有必要防范金融失衡的累积。

最后一点看法与监管体系有关。回顾泡沫形成的过程，最值得我们关注的是借贷双方过分张扬的活动。金融机构的活动不仅受环境稳定预期的影响，而且还受到由监管体系创造的激励的影响。几乎没有例外的是，金融机构如此张扬的活动并没有受到监管措施的制约。它们提供有风险的贷款，现在看来是为了提高利润率。这正是日本泡沫形成时期的情形，而欧洲金融机构在21世纪前十年中全球信用泡沫形成过程中恰恰做了一模一样的事情。现在，央行和各领域的监管机构正在改革监管体系，而其中一个重要的问题是：如何在限制过度风险行为和确保金融机构利润两者之间，取得正确的平衡？