三季度有望出现“双拐点”

经过4月份的弱反弹之后，5月份A股又回归拉锯状态。主要原因是基本面低迷、外围疲弱，且政策面还不给力。

4月份出口增速、新增信贷规模与增速、M2增速、工业增加值、社会消费零售总额、规模以上工业企业利润增速等经济驱动性指标均低于预期，经济先行指标PMI、新订单指数也显著低于历史同期均值；1-4月份外商直接投资同比大降13.94%，且是连续6个月负增长，综合表明我国经济仍处于疲弱期。

目前经济到底处于弱周期中的哪个阶段？或许可以从企业经营状况中得到具体答案。4月份原材料库存指数已经回落到历史均值附近，但因社会需求低迷，产成品库存指数仍明显高于历史均值，这意味着原材料去库存已接近尾声，但后期仍有一个产成品去库存的过程。4月份工业增加值增速自2009年5月份以来首次跌破10%，量化对应的GDP增速只有7%左右，因此，从月度周期来看，4月份经济仍处于寻底阶段。但由于月度GDP数据不披露，从季度周期来看，一季度探底、二季度筑底、三季度有望弱复苏的经济局势仍然清晰。

近期，央行年内第二次调降存准率，但市场反应冷淡。主要原因在于，央行本次降准的目的并非为了刺激经济，而在于对冲5-6月份公开市场到期资金的显著减少，结合降准之后继续实行正回购的行为，说明其根本目的仍是为了平衡流动性。因此，还不能作为政策面系统性放松的信号，政策面视形势“微调”的基调还不会改变。

在宏观政策作为力度不大的情形下，我们只能期待经济与企业景气度出现内生性好转。二季度经济继续疲弱、通胀水平继续下行的趋势大局已定。我们预期，在社会主动性需求低迷的态势下，5、6月份CPI继续下行的趋势已可确定，即实际利率将能持续回正，从而使得宏调政策从数量型调控转向价格型调控有了基础条件。此外，大宗商品价格的持续回落将使得企业经营成本继续下降；另一方面，企业去库存结束后又有开工新产能的需要。因此，预计在三季度有望出现利率与企业景气度的双拐点，届时宏观经济与企业景气度有望步入一个自发性的弱复苏周期，股市环境因此可望出现实质性好转。

从外部环境来看，今年是个全球大选年，以希腊为代表的欧元区大选把欧债危机最根本的症结再次摆上台面，也使得欧债危机再次风雨飘摇。债务危机国无论哪个政党竞选组阁都会面临这样一个窘境：为了减缓危机必须减少财政支出，但这会“得罪”选民；要获得更多选票，得起码维持已有的社会福利支出，但这又会“得罪”IMF等救助机构，进而难以获得新的救助贷款，危机会进一步加剧。因此，欧债危机已经成为一个全球经济与金融活动的持久性事件，欧债危机包袱下的欧洲经济从疲软走向衰退的大趋势已经难以逆转。单就欧洲经济来看，自2008年危机、2009年刺激性复苏之后，步入二次衰退的趋势已经比较明显。后期的关键看点是，欧洲经济二次衰退是否会波及美国与新兴经济体。

欧洲经济的创造性、竞争力、影响力因为增长预期的丧失已经居于次要地位，未来具有主要影响力的是美国与新兴经济体，新兴经济体中又主要看中国。今年全球经济形势美国最优，但4月份美国新增就业人数、芝加哥PMI、密歇根大学消费者信心指数等都显示美国经济复苏势头也在减缓，由于中、美经济已经较大程度上形成了相互依赖的“伙伴关系”，因此在全球经济皆疲软的大环境中，“一只脚在外”的中国经济下半年即使出现自发性复苏也只是弱复苏性质。届时，A股行情的规模性与纵深度将更多取决于流动性。

我们之前分析预期，目前A股正处于底部整固期，以及对未来行情的梳理期。虽然基本面缺乏亮点，但我们始终坚信，在经济景气度低迷的背景下，一季度主营利润还能取得同比、环比双增长的公司未来跑赢市场是个大概率事件。再隔一个月就将进入行情的半年报预热期，因此，以行业属性、主营盈利的相对增速与绝对增速、绝对估值与相对估值等复合条件，以“卧薪尝胆”的策略把重心转向半年报主题已是当前的最优选择。