下半年持续降准可能性并不大

由于物价持续回落趋势已基本形成，制约中国货币扩张的最大障碍因素——通货膨胀，在现阶段的重要性已大为下降。而货币扩张对投资的促进作用非常明显，对经济扩张的效力足够大，从以往货币非中性的历史看，经济下行期扩张货币对中国经济的促进作用是非常显著的。从4月公布的宏观计价数据看，当前中国经济投资型特征未变，为制止投资的下滑，保证货币的适度增长，就成货币当局的政策选择。

如果从全球范围看，央行从明天起下调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点的决定，就反映了中外政策效应和经济格局差异。在美联储、欧央行、英央行等全球主要央行按兵不动的情况下，中国央行再度在全球领先实施松动货币举措。

虽然全球主要央行货币政策的决策思维已从“危机模式”转向了“增长模式”，但出于货币政策的效力和对物价的影响，综合考虑后大都采用“观察待变”的行为。4月的美联储会议声明说，当前美国货币政策基本适宜；多位有投票权的委员先后表态，考虑到经济和物价形势，美国货币政策目前仍处“观察期”。5月初，欧洲央行年度第二次议息会议决定维持指标利率1.0%不变，因为通胀，抵消了欧洲央行进一步放松借款成本以缓解欧元区疲弱经济的压力。随后的英国央行议息会议也决定维持量化宽松的规模和指标利率不变。

显然，反“冲销”措施提前出台是由中国“保增长”的具体国情决定的，不过，笔者并不认同下调存款准备金率将成为未来一段时间常态的判断，而是觉得此轮货币政策松动并不具备持续性。

笔者一直认为，存款准备金率调整之所以成为中国货币当局的主要“冲销”工具，是由货币投放的被动性（外汇占款成为主要货币投放渠道）和央行的公开市场操作容量过小所决定的。眼下的存款准备金率调整，同样反映了中国货币体系中基础货币投放状态的变化——外汇占款减少导致基础货币被动投放减少，在公开市场操作力度不够大的情况下，央行需加大反向操作对冲基础货币变化的力度。

如果货币乘数不变，那么“M2-基础货币-外汇储备”间基本存在着等比例的关系；2012年货币增速14%左右的目标，就对应着差不多同比例的外汇储备增长。这意味着，如果外汇储备增长超过14%的年度货币增长目标，央行必须通过提高存款准备金率来对冲过快的货币投放增长（正如我们已经看到的）；如果外汇储备增长低于14%，央行必须通过反对冲的措施，即下调存款准备金率来保证货币的适度增长。

在现代信用货币体系中，实体经济部门、金融系统部门，以及中央银行共同决定着货币的增长情况。受经济景气度持续低迷的影响，货币流通速度下降，虽然存款准备金率下调对货币乘数有扩张作用，受经济低迷对货币流转速度降低作用的影响，未来货币乘数不会有大的扩张。因此，控制基础货币，是未来货币增长控制的关键变量。

受贸易条件逐步改善的影响，今年的经常项目顺差或将改变连续3年下降的局面，实现正增长。在国际资本仍然对我国投资有高度吸引力的情况下，金融和资本项下的资本流入预计也将趋于平稳。因此，我国外汇储备增长未来将保持平稳，“反对冲”的压力并不会长期存在。

4月物价的回落幅度基本与市场预期值同。物价的持续回落，已成市场共识。从环比变动趋势看，只要不出现灾害性天气，物价持续回落态势已成定局。在这个大环境下，制约扩张性货币政策的障碍基本得以消除。但物价的回落，也从另外侧面反映了经济运行的低迷局面：需求不足。4月工业经济的再度回落，便印证了当前经济运行的疲弱态势。为保证需求的平稳，财税政策上估计出台多项促投资的措施，尤其是跟经济转型、结构调整一致的工业投资促进政策，会持续跟进。货币政策在促进信贷投向转向实体经济的结构调整同时，对促进基础投资和降低工业经济资金运行成本的降息动作，伴随经济低迷状况的延续，其出台条件也在不断成熟。至于是否降息，则取决于未来经济运行态势。