欧债危机再度恶化只是时间问题

2011年下半年，欧洲的主权债务危机不断恶化。到第四季度，重债国融资成本居高不下，欧洲主要股指几乎跌穿金融危机以来的最低点，金融体系一度濒临崩溃的边缘。

由于欧洲中央银行祭出两轮LTRO（长期再融资操作），为超过800家银行提供了约1万亿欧元的低息贷款，暂时平息了欧洲的紧张局势。

市场原本以为今年上半年是欧洲最难度过的时期，因为欧洲将迎来偿债高峰期，但随着希腊获援后艰难度过3月20日的“生死线”，同时西班牙和意大利等重债国融资成本较去年高峰时期企稳回落，欧洲有惊无险地跨过了第一季度。

欧盟25个成员国（除英国与捷克）在3月初正式签署了欧盟财政契约，向财政一体化迈出了重要一步；欧盟也终于同意合并欧洲金融稳定工具（EFSF）和欧洲稳定机制（ESM），并将资金规模扩容至7000亿欧元；再加上经济景气出现企稳迹象，市场普遍认为欧洲的警报已经解除，意大利新总理蒙蒂甚至公开宣称欧债危机已经“接近尾声”。

然而，短暂的蜜月在第二季度便宣告结束。

先是西班牙的主权债务评级被标普大幅下调，导致融资成本再次大幅飙升，其长期国债收益率一度突破7%的心理关口，主权CDS息差也首次突破500个基点，创历史新高。随后希腊和法国的大选局势导致欧洲主要股指大幅下跌，其中希腊股市暴跌7%，创20年来新低。紧张的局势让市场越发担心，欧债危机不仅远未解决，而且有可能再度恶化。

衰退阴云

从最新公布的数据看，欧元区经济下行风险加大，衰退阴云重新笼罩欧洲市场。自去年第四季度以来，欧元区的综合PMI（采购经理人指数）一直位于50的荣枯线以下，4月份制造业PMI更是降至45.9，创2009年4月以来的新低。就连德国4月份的制造业PMI也下滑至46.2的低点。整个欧元区，除奥地利和爱尔兰保持微弱的扩张趋势以外，其他国家均趋于收缩。受此影响，欧盟委员会已将2012年欧元区GDP增长率由去年估计的增长0.8%下调到萎缩0.1%。市场普遍担忧，疲软的实体经济将给欧债危机带来更多风险。

首先，经济增长乏力严重拖累了重债国的减赤进程。这一点集中体现在近期的西班牙和希腊危机上。据欧盟统计，西班牙今年第一季度GDP下滑0.3%，正式陷入二次衰退。希腊2011年GDP萎缩幅度高达6.9%，预计2012年仍将连续第五年衰退。实体经济的恶化直接妨碍了两国政府的减赤进程。2011年两国财政赤字占GDP的比率均高达8.5%，分别比原定目标高出2和0.9个百分点，距欧盟3%的标准更是相去甚远。而由于经济前景堪忧，两国无法完成减赤目标已基本成为市场共识，甚至连西班牙新任首相拉霍伊也于近日首度承认难以完成之前承诺的减赤目标。

其次，实体经济下滑降低了银行的资产质量和盈利能力，使欧洲银行业风险进一步加剧。西班牙银行业可能会成为新的导火索。市场普遍担忧，由于经济短期内不太可能强劲复苏，该国银行业可能需要更多资本，4月初西班牙央行行长奥多涅斯的表态以及西班牙第三大银行Bankia将部分国有化的新闻进一步加深了这种担忧。此前西班牙政府曾坚称本国银行不需要救助，此番态度转变使市场对银行业的恐慌进一步加剧。根据现行规定，欧洲援助基金仅可以向政府放贷，而不能向银行直接提供贷款。这意味着像西班牙这样的国家必须背负大量新债，从而恶化主权债务危机。正是出于这种担忧，标普于近日下调了西班牙主权债务和11家西班牙银行的信用评级，并将另外3家银行的前景展望下调为负面。

第三，经济不景气导致失业率飙升，社会风险持续发酵。据欧盟统计，截至3月份，欧元区失业人口总数为1736万，与2月份相比增加16.9万人。在所有成员国中，失业率最高的仍是西班牙与希腊，分别达到24.1%和21.7%，其中青年失业率更是高达51.1%和51.2%，这比美国大萧条时期的失业问题还要严重。失业率上升一方面可能导致抵押贷款违约率上升，恶化银行业风险，另一方面加剧了民众的愤怒情绪，可能引发社会动荡。西班牙近三个月已发生两次全国规模的抗议示威活动，希腊首都雅典更是在2月份爆发了大规模骚乱。

第四，政治不稳定因素增加，掣肘欧债危机的治理。由于经济持续低迷，反对财政紧缩的声音日益升温，这严重损害了各国政府的稳定性和执行力，重债国的政治乱局和核心国的政权更迭可能会引发新的市场恐慌。近期希腊和法国的大选集中体现了这一问题。在重债国希腊，支持紧缩的新民主党和泛希腊社会主义运动党阵营未能获得议会的多数席位，导致目前新政府依旧难产。而在核心国法国，支持紧缩的现任总统萨科齐输给了对紧缩持谨慎态度的社会党候选人奥朗德。萨科齐成了31年来首位连任失败的法国总统，同时也是第11个因欧债危机下台的欧洲领导人。

短期动荡

短期来看，欧债危机的紧张局势依旧难以缓解，市场可能会持续动荡。

从表面上看，希腊的问题最为棘手。今年第一季度，希腊在完成国内紧缩方案协商以及与私人债权人的换债协议后，成功获得欧盟的第二轮救助资金。然而，近期的希腊大选却使市场重新陷入恐慌。在这场被欧洲媒体称作“决定欧元命运”的选举中，支持紧缩和留在欧元区的新民主党和泛希腊社会主义运动党阵营未能获得议会的多数席位，直接导致获得最多选票（18.9%）的新民主党未能于规定期限内完成组阁。接下来，组阁权将依次交给左翼联盟（16.8%）和泛希腊社会主义运动党（13.4%），而不出意外的话，组阁依旧无法顺利进行，希腊将被迫于6月份重新举行议会选举。目前来看，新一轮选举的结果依然无法确定，这让市场对希腊的前景“非常担忧”，恐慌的市场情绪将推高希腊的融资成本。由于新政府必须在6月底的最后期限之前通过一项至少115亿欧元的紧缩方案，因此，希腊问题很可能会在年中集中爆发，希腊无序违约和退出欧元区的可能性显著上升。经济学家鲁比尼认为，希腊可能最快于明年退出欧元区。而一旦希腊退出欧元区，市场必将陷入剧烈震荡。

实际上，西班牙才是决定欧洲前途命运的关键。无论希腊的状况如何恶化，都难以产生系统性的风险，因为希腊只是一个小国，西班牙则完全不同。2012年西班牙到期债务规模高达1479亿欧元，约相当于希腊、爱尔兰和葡萄牙债务总和的两倍，其中7月（202亿欧元）和10月（283亿欧元）是两个偿债高峰期，短期之内西班牙申请援助的可能性并不大，因为西班牙银行是第二轮LTRO的最大受益者，欧央行可能会进一步采取干预措施，为西班牙人赢得时间。但西班牙的形势到底有多么严峻，人们尚难以做出准确的判断。和其他“欧猪国家”不同，西班牙在欧债危机爆发之前，财政赤字规模并不大，而且一向以稳健的银行监管制度著称。西班牙的问题主要是由于房地产泡沫崩溃，给银行体系带来巨额的坏账。随着拥有国内10%存款的Bankia银行向政府求助，市场可能会对西班牙银行业产生新的恐慌，由此造成的金融市场抛售和银行挤兑风险不容忽视。自爆出国有化传闻以来，Bankia银行的股票三天之内已累计下跌15%，创上市以来最低价，其他西班牙银行股的跌幅也基本在4%以上。

另一个不确定性是法国政权更迭所带来的影响。败选的萨科齐曾是默克尔推动紧缩的坚定盟友，被市场称为“默科齐”组合。相比之下，新当选的奥朗德以强调增长著称，他的上台将主要从三方面影响欧元区的政策走向：首先，他有可能促使法国和欧元区推出财政刺激措施；其次，他支持欧央行在主权债务市场上发挥最后贷款人角色；第三，他要求修改欧盟财政契约，在其中加入增长条款。

这无疑将与德国产生严重分歧。虽然默克尔对奥朗德的上台表示欢迎，并积极促成协商，但两人协商的结果仍不确定。如果法国和欧元区在紧缩政策方面的立场出现松动，市场可能会对其财政纪律的承诺产生质疑，进而引发金融市场的进一步抛售。就法国来说，这可能会影响其信用评级，而这一直是法国保持低融资成本的关键。

从根本上看，欧洲已经陷入财政紧缩和经济增长的两难局面。如果不继续推行紧缩，市场会认为政府减赤不力，而如果进一步推行紧缩，市场又会担心实体经济陷入衰退。近期的经济下滑还将进一步加剧信贷紧缩的风险。一方面，可能会有更多的问题银行因不堪重负而倒下，另一方面，相对健康的银行的放贷意愿也会进一步减弱。

财政紧缩和信贷紧缩交织在一起，便构成了斯蒂格利茨所说的“致命组合”。总体来看，欧洲经济难逃衰退的厄运，欧债危机的再度恶化只是时间问题。