易宪容：长期低利率阻碍中国经济健康成长

货币政策目标是要让货币增长与信贷增长回归常态，这就得对低利率及负利率保持较高的警惕，不能因为某个经济数据出现一点有利的变化就下调利率。改变低利率或负利率的格局已成我国金融体系利率市场化改革的急务。中国金融市场再也不能走信贷盲目扩张而持续负利率的老路。

今年2月CPI降至3.2%，外汇占款增长适度减缓，人民币升值预期变弱，而负利率才刚“结束”，要求利率向下调整的呼声又起。学界有不少人的判断是，这种形势再延续两个月，即到4月，央行货币政策就又到利率下调的窗口了。有人据此甚至还把央行货币政策委员会的人事变动看成是启动利率下调窗口的政策暗示。再加上部分银行正在调整首套住房按揭贷款利率，主张利率下降的言论俨然更有了扩展的市场。

笔者认为，我们对于2月的宏观经济数据没有理由太乐观。比如CPI下降，并不意味着通胀压力就减弱了。因为，尽管2月的CPI下降幅度不小，乃至于还有进一步的下降空间，但是导致国内通胀压力上升的诸多因素，却并非如市场预期的那样已经消失，恰恰相反，有的还正在强化。比如过量的货币增长、劳动力工资上升、各地房价迟迟难以回归到理性水平或住房市场性质一时无法调整等等，尤其国际市场的流动性泛滥以及全球经济复苏将很快带动国际市场大宗商品价格的涨势。所有这些因素对国内CPI的影响，一点也不可低估。加上中国特有的经济增长的政治周期性因素，都会增加国内经济稳定的不确定性或复杂性。这些都可能成为推高国内CPI上涨因素。对此万不可掉以轻心。

更为重要的是，当前中国经济中的不少乱象，如GDP中个人消费比例低、房地产上涨过快及泡沫吹得过大、社会财富严重分配不公、外汇储备增长过快等现象，很大程度上都与近十年来的低利率或负利率政策相关。如果不能有意识地改变这种低利率或负利率政策，不加快中国金融体系利率市场化的改革进程，那么当下中国经济生活中许多问题只能会越来越纠结，问题将会越来越严重。

或许可能有人会问，美国、欧盟诸国采取量化宽松货币政策，其基准利率不是比中国更低吗？对此，需要弄清楚几个基本问题。其一，中国的基准利率与欧美各国的基准利率不是一个概念，中国的基准利率是银行一年期存贷款利率，而欧美各国的基准利率一般是货币市场的拆借利率。两者不具可比性。其二，中国经济发展的条件和环境与欧美各国不同。近20年来中国GDP年均增长近10%，而欧美多国不足2%。在这两个条件下，中国银行利率远高于欧美各国是正常的现象。而在其他方面就不相上下了，比如我们与美国的按揭贷款利率差别就很小。

近十年来，中国相对较高负利率已给经济生活造成了一系列的严重负面影响。

在1997年至2003年期间，中国平均实际利率在3%以上，但在2003年11月到今年1月的99个月内，负利率时间占了58个月，所占时间比为60%。2008年2月最高负利率达到4.56%。另外，从2010年2月开始到2012年1月，负利率持续了整整两年，月均负利率达1.6%以上。若以当前居民存款35万亿计，则居民年均减少收入5600亿元。而2007年至2008年的负利率情况比这两年还更为严重。

严重的负利率限制了居民收入的增长，从而导致对居民消费产生严重的挤出效应。这几年，国内居民收入分配不公，居民消费增长占GDP比重越来越低，严重的负利率是重要原因之一。可以说，不改变当前这种低利率及负利率状况，要达到扩大内需的目标是很难的。

严重的负利率也成了一种严重财富转移与耗损机制。而且是财富多的人向财富少的人的财富转移。因为，利率是金融市场资金的价格，同样也是一种财富转移机制。如果市场是完全的，银行市场一旦出现严重的负利率，居民就可以通过市场方式退出这个市场，寻找其他财富保值的途径。但是，中国的负利率是政府对银行利率严厉管制的结果，在严格的利率管制政策下，存款人的利益无形中便向贷款人或相关利益者转移，即把银行债权人的财富转移给银行的债务人。银行债务人往往又与某种权力相关，遂使这种财富转移与耗损又可能成了权力人增加财富的工具。

严重的负利率也导致了国内很多家庭倾向于把储蓄转移到其他投资品上，特别是房地产市场。近十多年来中国房地产之所以投机炒作之风如此炽烈，泡沫被吹得如此之大，一定程度上也与低利率或负利率环境有关。你想，房地产投资更多的是通过银行金融杠杆来实现的。在严重的负利率情况下，谁融资多，谁不就越得利么？这无形之中激励了投机炒作者千方百计从银行获得更多信贷，进而导致整个银行信贷的过度扩张，也容易形成整个社会银行信贷饥渴症。这几年的实情证明，银行信贷越是扩张，这种市场的信贷饥渴症就越是严重。

总之，当前央行的货币政策目标是要让货币增长与信贷增长回归到常态，这就得对低利率及负利率保持较高的警惕，不能因为某个经济数据有一点有利的变化就下调利率。而应仔细研究到底什么才是当前中国合适的利率水平，尤其要探讨在政策管制下的合适利率水平。其次，以当前国内金融的市场利率化程度看，央行所管制的利率十分有限，但事实上央行管制的是银行直接的信贷利率，或直接给商业银行信用风险定价，这就表明中国金融体系的利率市场化仍然处于较低的水平。在这种情形下，央行利率管制就容易造成市场价格机制的扭曲。而在国内金融市场价格机制扭曲或失效时，中国经济就可能离健康发展的目标越来越远。

由此，改变低利率或负利率的格局已成我国金融体系利率市场化改革的急务。比如，逐渐上调银行存款利率，放开贷款利率由银行自主风险定价，并由此逐渐理顺国内金融市场价格机制。

中国金融市场再也不可走信贷盲目扩张而持续长期负利率的老路了。