“正利率”并未释放降息空间

受前期宏观调控政策和基数因素等影响，2012年2月份CPI涨幅回落至3.2%，结束了长达24个月的“负利率时代”。“正利率”对于消费者而言，将减少因通胀而带来的财富损失，对消费增长形成有利条件，但实际利率的上行有可能进一步强化当前连续放缓的经济形势。近期数量性货币政策微调效果逐步显现，流动性紧张局面将逐步改善。但从货币政策选择来看，目前降低利息率的条件仍不充分。因此，建议未来货币政策应不断提高前瞻性和灵活性，并把握货币投放的力度和节奏，继续以数量型工具为主，审慎选择降息政策。

宏观经济增长下行

“正利率时代”对于居民而言，一定是利好消息。因为实际存款利率的回升，降低了居民财富因为通货膨胀而缩水的程度。此外，实际利率的回升，有利于形成居民存款由理财产品回归银行的环境，而存款回归将放松银行受存贷比约束，进而缓解流动性紧张的局面。

然而，当前宏观经济运行仍然处于放缓通道，使得降息的呼声不断增多。当前宏观经济的确仍处于放缓通道。这主要是由于以下几点。一是外部环境不确定性仍然较高，欧债危机蔓延的态势难以在短期内得到遏制；二是金融数据从侧面反映国内企业投资意愿不强。民间投资增长尽管快于国有投资，但民间投资在进入垄断行业领域方面仍然步履维艰；三是房地产调控政策在多地出现的“微调”迹象均被中央遏制，表明政策调控决心依旧，而房地产投资在经历了去年一年的调整后逐步放缓，进而影响钢铁、有色、水泥、建材等行业的增长；四是近期消费由于春节因素出现上涨，但不可持续。此外，春节之后，企业尤其是中小企业和小微企业面临着“订单荒”和“用工荒”同时存在的挑战。企业业务规模收窄与经营成本不断攀升的矛盾并存进一步摊薄了企业利润，使其不得不面临转型之痛。综合而言，今年一季度GDP增长仍将处于继续探底的过程，而实际利率的回升在理论上将对实体经济增长产生抑制作用。

降息条件不充分

笔者认为，尽管回到“正利率”，但央行采取降息政策必须谨慎，目前降低利息率的条件仍不充分。

首先，近期数量型调控效果显现，流动性紧张的格局将逐步缓解。进入2012年以来，流动性趋紧局面出现。为此，央行2月18日宣布，从2012年2月24日起，下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。经本次调降后，大型金融机构的存款准备金率降为20.5%，中小金融机构为18.5%。根据测算，此次下调存款准备金率将可释放资金约4000亿。受降准影响，流动性紧张局面有所缓解。此外，国家外汇管理局近日公布的数据显示，1月份银行代客结汇为1236亿美元，银行代客售汇为1042亿美元，银行代客结售汇顺差为194亿美元。经历了连续两月的逆差之后，银行代客结售汇终于重新实现了顺差。

综合而言，近期货币政策微调效果逐步显现，流动性紧张局面逐步缓解。而且，当前的流动性紧张主要是银行间和金融机构间的流动性相对紧张，对于实体经济而言，流动性并不紧张。

第二，降息难以撬动投资增长，却不利经济结构调整。按照一般的货币政策调控原则，面对经济放缓的态势，的确应该降低实际利率，以刺激经济增长。但就我国而言，无论是从短期还是从长期看，采取降息政策均有较大风险。

首先，从短期看，降息难以启动经济增长。经济放缓原因之一是由于外部环境持续恶化，出口增速不断放缓。降息确实有利于出口企业融资成本降低，但对于外需下降、订单减少的问题无济于事，而且降低利率相当于鼓励出口生产企业扩大产能，这将进一步加大产能过剩的压力和风险。

经济放缓之二是投资减速。从结构上看，本轮投资减速主要是基础设施、房地产这两大领域投资放缓所致。基础设施投资放缓是政策刺激力度减弱和高铁大检查导致，与利率高低本无关系；房地产投资放缓主要是几轮严厉的房地产调控政策下房地产开发商慎于投资所致，降低利率尽管有利于缓解房地产商资金不足问题，但在房地产调控政策不动摇的条件下，房地产商纵有充裕资金，也不愿扩大投资。从投资周期看，企业利润增速不断放缓，垄断行业民间投资难以进入，战略性新兴产业短期难以承担带动投资增长大任，投资领域相对缺乏，新一轮以固定资产设备更新为标志的投资周期短期内难以启动。

从理论上看，在经济有效需求不足的条件下，居民和企业家均陷入“流动性陷阱”，无论利率如何下降，也难以启动需求。事实上，1998年亚洲金融危机和2008年国际金融危机时期，应对两次经济急剧下滑，均实施了低利率政策，然而真正发挥作用的仍然是政府投资的强力带动。

其次，从中长期看，降息不利于经济结构调整。长期以来，我国一直维持着低利率政策。由于我国金融组织结构和体制性原因，低利率环境将造成企业尤其是国有企业借款冲动，形成广大储户补贴国有企业和商业银行的局面。国有企业以低廉的成本获取资本并从事上游资源性和基础性垄断行业的投资，甚至从事房地产、金融等资产领域投资，放大资产泡沫。与此同时，部分缺乏效率、两高一资、落后产能的行业在低利率的条件下也得以继续生存，进而阻碍投资结构调整步伐。“十二五”时期的主线是加快转变经济发展方式，其核心要义是实现经济结构调整，必须要从更长远的角度考虑利率政策，积极改变资金市场价格扭曲的现状，逐步引导利率实现市场化。

第三，物价上涨不确定性因素仍在，降息或使居民重返“负利率”时代。提出降息政策的另一原因是，物价逐步放缓为降息提供了政策空间。然而，广大居民群众已经经历了24个月的负利率，刚刚进入“正利率”时代，其资产刚刚可以不被通胀侵蚀，立即采取降息的政策并不现实。况且，尽管物价水平保持减速态势是大概率事件，但推动物价上涨的不确定因素仍在，主要有以下几点。

去年12月5日和今年2月24日起，央行先后下调人民币存款准备金率各0.5个百分点，有助于增加市场流动性；由于今年天气较往年同期更冷，农产品生产和运输受到一定的影响，对物价形成支撑；国家提高粮食最低收购价，2012年生产的早籼稻、中晚籼稻和粳稻最低收购价分别提高到每50公斤120元、125元和140元，比2011年分别提高18元、18元和12元，粮食价格上涨将对物价带来一定上涨压力；第四，美国提高债务上限，宣布将低利率维持至2014年年中，欧洲央行下调利率25个基点，全球六大央行宣布提供流动性支持金融体系，将增加物价上涨的货币基础；第五，2月份PMI指数中，购进价格指数的明显提高至54%，主要反映了输入性涨价因素影响，因此必须密切关注大宗商品价格新一轮上涨对我国物价水平的推动作用。综上所述，一旦物价水平重拾涨势，将进一步加大“负利率”程度，对于居民资产价值再次造成损害。

笔者认为，未来一个时期，货币政策调整思路，仍然要坚持中央经济工作会议提出的“稳中求进”的总基调。货币政策的主要任务既要保持物价稳定，同时要在满足经济恢复稳定增长后实体经济的资金需求的条件下，实施“有扶有控”的结构性政策，促进经济结构战略性调整。

从操作工具上看，仍应以数量型工具为主。由于前期存款准备金率已连续多次调高至绝对高位，未来仍有下降空间，因此降准是主要政策选择。前期公开市场业务对于流动性的调节发挥了重要作用，应继续坚持。信贷政策应加大对民生领域、战略性新兴产业、中西部地区倾斜，并不断完善对有资质、有发展潜力的中小企业的金融扶持。降息政策务必慎用，除非经济出现急剧下滑，降息可以作为一项辅助财政政策的配合性措施使用。如果经济出现稳步放缓，到今年三季度后企稳回升，甚至应择机采取加息政策，并适时推动利率市场化进程。