货币政策放松方向进一步明确

本月24日将迎来今年存款准备金率的第一次下调。这场“及时雨”符合我们之前对货币政策总量放松的判断。对投资者而言，更值得关注的是为何央行选择这个时间点、以这种方式来释放流动性？政策的意图和背后释放的信号是什么？再降存准透露出未来货币政策走势又将如何？

两方面的因素可能促使了这一次存准率下调。一方面，虽然春节后有近万亿元的现金回流到银行体系，但2月的流动性仍然偏紧：1月发行的3520亿元逆回购有1830亿元在2月2日到期，而截至2月18日央行在2月发行正回购620亿元，同时，2月的央票和回购到期量只有120亿元，公开市场操作净回笼资金达2330亿元，银行间隔夜拆借利率近期也上扬至4.5%以上。

另一方面，1月的新增贷款和货币增速低于市场的预期，也可能低于央行的预期：1月份新增贷款7381亿元，为5年来同期最低值，加之财政存款回流央行较多，拖累M2同比增速回落至12.4%。我们认为，1月新增贷款较弱，需求偏弱的因素可能存在，表现为：1月中长期贷款增量创2008年以来的同期新低、票据贴现“量价齐跌”，以及与往年相比偏低的信用债融资量等。但更主要的可能是反映了今年1月春节长假对政策调控扰动的结果：新增贷款在1月前十天大幅上升，央行对信贷调控的效果被接踵而至的春节长假放大，导致最终的信贷扩张可能低于调控目标。

我们认为，此次降低存准率的影响将主要体现在两个方面：首先是增加银行间市场的流动性，有助于降低货币市场利率。此次下调存准率大约可以释放3800亿元的流动性，对流动性紧张的银行间市场的宽松效果显著，预计回购利率将因此回落。另一方面则有助于信贷和广义流动性的扩张。如果银行间市场利率持续下降，有利于降低贷款利率，促进对贷款的需求。同时，银行由于超储率上升，放贷能力将得到提高：据我们估算，1月底银行超储率跌至1.5%以下，而经过此次下调存准率，超储率将回升到2%以上，直接提高了银行放贷能力。虽然近几天有媒体报道2月上半期大银行信贷不强，我们认为2月新增贷款将从1月的较低水平反弹，目前不能排除接近1万亿元的可能，广义货币增速也将因此触底反弹。

未来的货币政策走势又将如何？我们一直强调：2012年货币政策的大方向是总量放松，此次降准进一步明确了这一基调。我们判断2月CPI将显著回落至3.5%附近，通胀压力的进一步缓解将为政策放松带来空间。上周央行发布的《2011年第四季度货币政策执行报告》提出“初步预期”全年M2增长14%，我们预计这一目标难以实现，今年最终实现的M2增速可能在12%~13%。在外汇占款增量显著下降的影响下，货币增长将更多依赖信贷扩张，因此今年新增贷款可能超过目前的市场预期，达到8.5万亿~9.0万亿元。预计央行将连续多次下调存准率来对冲外汇占款增量的趋势性下降，预计今年上半年央行还将下调存准率2~3次（每次50个基点）。

总量有一定放松的货币政策将会有利于总需求和制造业活动环比增长的企稳，对实体经济产生积极影响，我们维持GDP环比增速在今年一季度见底、二季度以后逐步改善的判断。