2012年的美国经济令人无法看好

2011年美国经济增长出现了明显放缓的趋势，经济增长的内生性也急剧下降。尽管当前美国公司部门的盈利状况得到了完全改善，但美国主权债务问题日益显性化，进一步压缩了美国的政策空间，迫使奥巴马政府在努力压缩财政支出的同时启动增税计划，也使得美国货币政策的走势变得更加扑朔迷离。在未来一年内，面对持续高企的失业率，美联储肯定不会轻言退出，然而当前的通货膨胀局面使得滞涨出现的可能性日益加大。由于受到欧洲主权债务危机的影响，美元资产的安全岛效应还比较明显，因此美国国债市场也可以维持暂时的稳定。但是美国经济在2011年的表现也使我们无法看好2012年的美国经济。

2011年，尽管美国公司部门的盈利水平基本恢复到了危机前的水平，扭转操作(OperationTwist)出台，但是，疲弱的国内消费、投资和净出口，依然严峻的失业形势，开始抬头的通货膨胀，日益沉重的美国政府债务以及逐渐淡出的财政刺激，都使得我们无法对美国经济前景表示乐观。刚刚出炉的美国经济2011年的经济增长率数据是1.7%，与我们之前预计的1.6-1.8%之间是吻合的。此后，随着经济复苏，估计2012年美国的经济增长率可能恢复到2%左右。

经济增长速度放缓

2011年，美国经济增长明显减速。从对经济增长贡献因素的分析来看，国内需求的推动作用开始下降。消费在失去信贷扩张的支持后逐渐乏力，长期持续的高失业率不仅打击了消费者信心，也将影响到了生产者信心，造成投资下降。

虽然从表面数据上看，2011年第2季度的美国经济增长有所反弹，达到了1.3%的水平。而且国内私人投资对经济增长的贡献有所上升、政府消费和投资对经济增长的拖累也有所减轻，净出口对经济增长的贡献也由负转正，且大体处于合理的稳定水平上，但是作为推动美国经济最主要的因素，国内私人消费出现了急剧的下滑，对经济增长的贡献从2011年第1季度的1.47个百分点下降到区区0.49个百分点。造成私人消费下降的主要因素是货物消费的下降，特别是耐用品消费出现了在危机反弹后的首次负增长。扣除金融危机时期的衰退影响，这种情况在最近20年经济正增长时期是非常少见的。暗示着推动美国经济增长的内部需求贡献下降。

货币政策目标有所变化但是宽松的货币政策将持续

伴随着美国经济在2011年以来的明显转弱，美联储依然将维持宽松的货币政策。事实上，在2010年11月初美国宣布QE2以后，第二轮货币扩张的力度明显，但是宏观经济形势的改善却并不明显，甚至出现了进一步恶化的现象。因此，如何评价美联储的货币政策？如何认识美联储的货币政策决策？就成了我们分析和预测美国货币政策的一个基本出发点。

1、货币政策目标的变化，从QE2和扭转操作的真实目标是压低利率水平

按照经典的经济学教科书，货币政策的最终目标无疑是物价稳定和经济增长。但是，日本泡沫经济崩溃以来将近20年的历史证明，在现代金融市场条件下，流动性陷阱和长期持续的宽松货币政策可能成为一种常态。目前，这种情况也很可能将在美国重演。

美国的实体经济于2010年出现了缓慢复苏，但是美联储还是执意推出了QE2。仅仅用消费主要是依靠银行消费信贷来支撑，进而实现了美国经济的不稳定增长这个理由不具有足够的解释力。

对于QE2推出的真正动机，我们必须从美国政府的债务负担上找原因。

按照美国国会预算管理办公室的预测，到2016年，美国国债利息将达到5622亿美元，占财政支出的比例接近13%，仅次于第二次世界大战期间和90年代前期的水平。而值得注意的是，尽管2008年秋季以来美国推出了大规模的财政刺激计划，国债存量迅速上升，但是在宽松的货币政策作用下，美国进入了零利率时代，因此国债利息在财政支出中的比例不升反降，从2007年8.69%下降到2010年的5.68%。显然，在当前美国政府背负了空前国债负担，国债对GDP的比重连续创出历史新高的情况下，金融市场的利率水平一旦上升，美国政府的财政压力就会骤然增加，美国国债危机可能就真的会出现，那时不仅美国以往的经济增长模式要面临严峻的挑战，而且整个美国经济可能就面临不可避免的危机。因此，维持金融市场的超低利率水平成了当前美国货币政策一个非常重要的目标。

2、美国宽松的货币政策依然会维持一段时间

美国货币政策的目标发生变化，并不是说美国货币政策的目标不再考虑经济增长和物价稳定，而是在美国债务负担明显上升的情况下，货币政策的侧重点发生了出人意料，但又在情理之中的变化。从根本上说，美国货币政策决策也还是必须要考虑到经济增长和物价稳定的目标，因为只有经济增长才能最终解决国债问题。因此，对当前美国通货膨胀以及失业率的判断依然是预测美国未来货币政策转向的重要依据。

随着美国经济在2010年的不断复苏，加之市场流动性的不断累积，从2011年开始，美国的标题CPI与核心CPI双双调头上行。虽然截止2011年7月标题CPI已经接近4%，核心CPI也接近了2%，大体还处于可以接受的范围内，但是已经接近了临界水平。考虑到这两个指标在半年内迅猛上升的势头，以及QE1和QE2已经释放出来的大量流动性，未来美国的通货膨胀趋势还是不容乐观，甚至可能出现滞涨。但是，通货膨胀虽然是美国货币政策决策的重要指标，但是却不是唯一的最重要指标。考虑到2011年以来美国经济增长所表现出来的疲态，以及沉重的美国国债负担极大地压缩了财政政策空间，可以肯定地说，美国宽松的货币政策依然会维持一段时间。

从历史数据看，决定美国货币政策的主要因素可能是失业率。联邦基金利率水平的向下调整对失业率的上升非常敏感，几乎没有时滞。也就是说每当美联储发现失业率上升的衰退苗头，就立即采取行动，通过扩张性货币政策操作来调低联邦基金利率的目标水平。相反，美联储对扩张性货币政策的退出却始终表现相当谨慎和保守，往往要等到失业率水平出现稳定回升持续一年左右的时间，才开始收紧银根，上调联邦基金利率的目标水平。在当前美国就业状况依然非常严峻，且还看不到明显好转的迹象时，美国宽松的货币政策显然还不会出现调整的可能性。在2011年9月21日美联储的声明中也暗示宽松的货币政策至少会一直延续到2013年年中。

扩张性财政政策已无空间但国债市场依然保持稳定

Reinhart和Rogoff(2008年)从历史角度进行的分析发现，金融危机之后总是伴随着财政赤字和政府债务的增加，主权债务风险因此大大提高。仅仅时隔一年之后，这个论点就被欧洲主权债务危机所证实，而到了2011年，金融危机的影响开始从华尔街转移到了美国政府的主权信用上。

1、扩张性财政政策已无空间

从2008年秋天以来，美国政府为了稳定金融市场和刺激经济增长，小布什政府与奥巴马政府先后实施了五轮大规模财政刺激方案，推出的财政支持计划将近20项。尽管这些财政扩张对于美国经济的稳定具有不可替代的作用，但是美国政府的财政扩张最终使得金融机构的债务转变为美国政府的债务。

美国的财政收入主要来自个人所得税和社会保障税，二者对美国财政的贡献率超过80%。在美国经济放缓，就业形势恶化的背景下，个人所得税和社会保障税都难以大幅增长，而对于以消费为主的美国经济来说，如果对民众加税又将抑制本已疲软的国内私人消费。因此在金融危机以来，奥巴马政府也一直延续着布什时期的减税政策，同时还尽力实现财政扩张，最终加大了主权债务负担。

在2010年财政年度，美国财政赤字决算对GDP的比例达到了-8.9%，但是在2011财政年度，又将达到-10.9%，不仅超过了2009年-10.1%的水平，再次创下了美国在和平时期的最高水平，远远超过里根政府在1983年创下的-5.88%的前期次高纪录。因此，当前美国政府的财政压力已经相当沉重，进一步实施扩张性财政政策的空间几乎不存在了。

2、尽管出现了国债上限危机和降级，但国债市场依然保持稳定

2008年以来美国财政状况的恶化有目共睹，对美国发生主权债务危机的担心自然也就不是杞人忧天。在不少市场分析人士对美国借助拥有评级话语权而肆无忌惮地大发国债颇有微词的情况下，2011年4月18日，标准普尔公司终于将美国政府债务评级前景由“稳定”下调为“负面”，并称在未来两年内美国国债评级被下调的可能性为三分之一。

2011年8月2日美国国债法定上限危机在最后期限之前得以平息。尽管美国国债上限危机并不代表当前美国政府短期

支付能力风险的上升，但美国政府创纪录的国债负担是事实。而政府与国会、民主党与共和党之间冗长低效的权力博弈又折射出美国的政策决策与政治制度的有效性、稳定性与可预测性已被显著削弱。这种威胁也许更甚于日益沉重的财政负担。加之美国政府承诺在未来10年之内削减财政赤字的方案与之前预期的规模相差甚远，被市场认为不足以稳定政府的中期债务状况，因此标准普尔在2011年8月5日宣布将美国长期主权债务评级由AAA下调至AA+，同时将评级的前景展望继续维持为负面。这是美国历史上首次丧失AAA级主权信用评级，这也使得美国的主权信用评级降低至加拿大、英国、德国与法国之下。

然而市场的反应却有些出乎意料。在2011年4月标准普尔公司将美国政府债务评级前景由“稳定”下调为“负面”的时候，美国国债市场的收益率水平并没有出现明显的波动。在美国国债法定上限危机前，从7月21日到7月29日也仅仅是短暂出现过由0.01%逐渐上升到0.16%的波动，但是到8月1日后又迅速回调。此后，甚至就是在标准普尔宣布将美国长期主权债务降级以后，美国国债市场并没有出现恐慌，一直保持着大体稳定。不仅短期美国国债收益率上升的非常有限，1年期以上的国债收益率却甚至呈现出下降，反映出在此期间，市场对美国国债和美国经济在中期和长期持续看好的预期。

公司部门盈利上升失业率仍高企

截止2011年第二季度，尽管美国的宏观经济形势并不乐观，但是经过调整，公司部门的盈利水平得到了明显的恢复，达到甚至超过了危机前的水平，而调整的代价就是失业率水平持续高企，造成消费者信心指数一直在低位徘徊，私人消费成了拖累经济增长的主要因素，国内需求对经济增长的推动作用下降。

1、公司部门盈利上升

从2009年秋天以来，美国公司部门的盈利状况就一直在好转，目前已经超过了危机前的水平，达到了历史的最高点。只是由于作为美国财政收入的第三大来源的公司营业税在整个财政收入中的占比仅约为10%，因此公司部门盈利状况的好转对美国财政收入改善的影响却非常有限。

截止2011年第2季度，总销售额就已经从2009年第二季度的12349亿美元恢复到了16662亿美元，非常接近危机前2008年第2季度16939亿美元的水平，而制造业部门的税后净收入则已经达到了1445亿美元，远远超过危机前1185亿美元的水平。实际上制造业部门的税后净收入早在2010年第3季度就达到了1240亿美元，超过了危机前的水平。这种情况在耐用品制造业部门表现更明显。

但是在金融危机起源的房地产市场上，不论是建筑开支、新房销售还是新开工住宅，都依然在低位徘徊，还没有出现转机，制约着投资对经济增长的贡献。

2、失业情况依然严重，长期失业比重创新高

如果要找一个经济数据来说明这次金融危机影响的严重程度，那么无疑就是失业率。从2009年5月开始，经过季节调整的美国失业率站上9%的高位算起，到2011年1月止，已经持续了整整21个月之多，超过了美国在80年代初期经过季节调整的失业率水平连续19个月超过9%的历史记录。而且在经历了2011年2月和3月的小幅短暂回调以后，(目前)美国经过季节调整的失业率水平再次回到了9%的水平以上，并且一直持续到2011年10月。

随着此次高失业率持续时间的延长，长期失业的比例也在迅速上升。按照美国劳工部的定义，连续27周处于失业状态即为长期失业。应该说，长期失业比重大是高失业率长时间持续的必然结果，也成为这次危机中最显著的特征。而长期失业比重大反过来又进一步延长了高失业率的持续时间，使得美国就业形势不容乐观。因此，即使是面临严重的债务压力，奥巴马政府还是在2011年9月9日提出了4470亿美元的促进就业法案，其中的一个重要内容就是美国企业如果雇佣一个失业时间达到半年以上的失业者(即长期失业者)，政府将给予最高4000美元的减税奖励。但是这个法案在一个月以后就被参院否决，再次显示出美国政体对经济复苏政策的影响。

经常项目逆差增加资本项目面临风险

金融危机以来，如何有效地刺激经济增长成了美国政府的首要问题。由于美国已经出现了明显的流动性陷阱，宽松的货币政策对经济增长的刺激作用非常有限，而巨额的国债负担也已经使财政政策没有了空间，刺激出口增长来拉动经济成为唯一的选项。而就刺激出口而言，尽管美元迫不得已贬值的长期趋势已经确定，但是美元的贬值显然不利于美国吸引外国投资，也不符合美国的长期利益。

1、出口倍增计划效果尚不明显，经常项目逆差增加

2010年3月，美国政府根据奥巴马在当年1月的国情咨文中提出的出口目标，正式宣布“国家出口倡议”(NationalExportInitiatives)，核心是用五年时间使出口规模翻倍，即出口额从当时的1.57万亿美元增加到2014年的3.14万亿美元，使已经完成“金融化”的美国重新依靠制造业实现再工业化，实现经济增长，同时为美国创造200万个的就业岗位，解决最令美国政府头疼的失业问题。

按照美国经济研究局国际收支表的数据，货物和服务出口相比2009年增长了14.29%，其中货物出口的年度增长率更高达17.01%。按照国际货币基金组织国际收支统计的数据，2010年美国向全世界的出口增长率也达到了10.9%。其中对新兴市场出口的增长达到了14.53%，对发达国家出口的增长则仅为8.06%。而且从2010年3月到2011年5月的15个月期间，美国对全球出口的月度同比增长速度大体维持在15%以上的水平。

当然，对于美国经济增长来说，更重要的显然不仅仅是出口，而是净出口。由于美国消费对进口的依赖，使得美国经济在出现复苏时进口的增长速度往往大于出口的增长速度，结果使得美国的净出口下降，最终拖累美国的经济增长。从2010年以来的情况来看，这种担心不是多余的。按照美国经济研究局的数据，2009年美国的经常项目逆差为3812.7亿美元，虽然比2008年的经常项目逆差要低很多，但主要不是因为出口上升，而是因为在金融危机期间美国国内经济衰退，消费疲软，进口的下降速度比出口的下降速度更快造成的。随着美国经济在2009-2010年的复苏，美国进口的上升速度又呈现出快于出口上升速度的情况，结果造成美国2010年的经常项目逆差又上升到了5000.3亿美元。而在2011年第1季度这一个季度中，美国经常项目逆差同比就上升了2151.0亿美元，增长幅度惊人，对经济增长的拖累明显。

2、金融项目的波动性依然明显

自金融危机爆发以来，美国一直处于资本净流入的状态，虽然资本净流入的规模波动比较大，只是在2009年第二季度出现过小规模的净流出。但是随着2009年底欧洲主权债务危机的爆发，在没有更好只有更差的市场环境中，美元资产的安全岛效应再次得到了显现，金融项目保持了持续的资本流入。

但是，就是在美国数量宽松的货币政策释放出来的流动性通过私人部门流向海外的同时，美国资本流入的时间波段和数额几乎与美国资本流出的情况相同，而且美国资本流入的主要渠道是外国政府购买的美国国债。这似乎也意味着面临美国资本流入的国家大都在外汇市场上采取了对冲操作，从外汇市场上买入美元稳定汇率，同时减少国内信贷以抑制通货膨胀。而这些国家的中央银行在获得这些美元以后，反手又将其投资到美国国债上。由于在世界范围内也没有哪种资本市场像美元资产市场那样大，流动性那样强。因此，在各国中央银行外汇储备可供选择的资产篮子中，美国国债似乎成了唯一的选择。