信贷增长和货币松动力度需“双增”

过去三年新增信贷分别为9.5万亿、7.9万亿和7.5万亿。今年信贷增长普遍认为在8万亿甚至更高，超过了过去两年的水平。即使如此，人们还是忧心忡忡，担心未来流动性仍不会太宽裕。这就意味着，类似的新增信贷却形成了不同的流动性环境。

在2010年初讨论信贷增长时，我们提到2009年信贷增长从6月份的1.5万亿锐减到下半年4000亿左右，尽管信贷投放明显过紧，但企业资金面并不紧，因此经济增长率也并未明显下降。针对这一矛盾现象，我们总结了几个原因：一是信贷蓄水池效应，即企业会均衡合理地使用贷款；二是房市交易活跃发挥的信用创造效应；三是直接融资发展对信贷控制的替代效应。

与2009年相比，当前政策放松过程中，尽管信贷可能会扩张，但是由于上述渠道可能出现了逆转，导致货币放松同样很可能达不到融资放松的效果。

首先，企业流动性“余粮”可能已经比较有限了。2010年年初，很多机构认为2009年企业保留了近2万亿信贷的“余粮”，主要原因在于2009年统计局公布的“固定资产投资资金来源的国内信贷”与人民银行公布的“非金融机构中长期贷款”之间差距异常大，超过了1.2万亿，因而判断这部分尚未使用的贷款将留在2010年继续使用。假如这种估算方法基本有效，那么2011年底，该缺口已经显著为负了，缺口为-2.4万亿，表明企业已经大规模挖存量贷款了。其次，房市交易停滞导致信用创造效应减弱。最后，2011年社会融资总规模呈现由升转降的趋势，可能成为一个转折点；同时，信贷作为主要的融资渠道的地位不断得到强化。除了上述因素外，今年我们还面临一个新的变化，即外汇占款增速可能大幅放缓，这将降低M3的增速。

综合考虑上述几个渠道，未来需要更多的信贷来“补窟窿”，也意味着经济对信贷的依赖性将更大。

除了分析货币存量和增量变动外，今年我们还面临货币流动性和周转率下降的挑战。这具体反映在以下三个方面：一是货币乘数持续呈现下降趋势；二是M1/M2占比下降；三是企业活期存款占比下降。

上述变化表明一方面从融资总量角度来看，未来可能处于一个相对较紧的阶段，未来交易能力在减弱；另一方面，货币总量中，具有较强支付能力的货币占比在降低，意味着未来的交易意愿在减弱（这种状况与美国有点相似）。这些变化是我们今年分析流动性时需要重点关注的。

总之，通过上述分析，我们大致可以形成以下判断：

一是在判断流动性时，不能仅仅判断信贷变化。由于其他融资渠道作用降低，信贷在社会融资总规模中的占比上升，信贷增长较快是必然的，而其增长需要弥补其他“缺口”之后才能发挥其增量作用。因此，在其他融资渠道不很畅通的情况下，今年需要较大规模的信贷增长。我们判断8万亿可能是不够的，需要更大规模例如8.5－9万亿的信贷增长。

二是我们在判断政策宽松状况时，不仅要看外汇占款变动情况，而且要看其他融资渠道的变化情况，今年两者可能同时发挥了紧缩效应，因此货币放松力度要求更大，即准备金率下降、信贷增长要求等要高于仅仅根据外汇占款变化的判断。

三是我们不仅要观察货币量变化，而且要看周转变化，即支付意愿的变化。这就希望提升企业和居民部门的支付意愿。这一点除了需要政策宽松外，可能还需要一些深层次改革问题，提升私人部门的信心问题。因此，我们对政策的判断是，早宽松比晚宽松好，尤其是今年上半年房地产仍紧缩调控的过程中，放松银根对冲企业金融力度可能是很好的时机。