流动性在缓慢改善

市场是神奇的。它总能领先经济的表现，而它当初担心和期望的却常常不能成为现实。在去年三季度以来的惊恐和叹息声中，纳斯达克在2月初创出了2003年以来的新高，标普500指数距离去年4月份的危机后高点也仅有2%-3%。泰德利差趋势性的下降表明国际金融市场的流动性正在转好，市场的风险偏好重新回升，大宗商品颓势已经褪去，似乎一切都在好转，而我们此时恰恰正在去年市场担忧的风险时刻。

当初的欧债问题并未被实质性解决，有的只是拖延。在拖延的阶段，资金还是选择聪明的溜走，欧元汇率尽管有所回升，但仍然处在下降通道，法国CAC40指数仅仅回升到2011年高点的80%，而尽管美国经济数据向好，但10年期美债的到期收益率还是停留在2%以下的低位。这表明资金回流美国资本市场的趋势一直在发展。

这样的资金回流并非金融危机时应急式回流，金融危机时的资金回流伴往往随着流动性指标的转差，风险偏好降低，而现在的市场环境是流动性转好，风险偏好回升。因此，这样的回流应是投资人主动的资产配置转换，在这一过程中，新兴市场再一次受到青睐，人民币升值预期再度归来。

中国经济的流动性已经开始趋势性改善，从外汇占款恢复增长，到信贷和M2增长速度触底回升，票据直贴利率下降，但是流动性改善的速度较为缓慢，下调存准率仅是象征性的蜻蜓点水。从流动性管理的政策上看，存准率下调缓慢意味着源头上政策放松取向并不及市场预期般强烈，而信贷以外的多种融资方式受到监管调控使得市场担忧信贷增长恢复难以填补其他融资方式的缩水，这个问题的可靠答案必须从资金价格的角度观察，从微观来看，信贷实际利率并未全面下降，但利率顶峰确实已经过去。

值得关注的是，在流动性缓慢改善的初期，资金面改善是不均匀的，并非所有融资主体的融资环境都会得以改善，国企以及实力较强的民企信贷的可得性提高，但距离利率下降还需一段时间，而中小企业的融资依旧困难。2009年集中放出的中长期信贷在2012年迎来集中到期,地方政府和城投平台原有项目基本可以保证顺利融资展期，但新增项目筹资困难程度并未有明显改善，集中到期的信托融资项目也存在较大风险，房地产行业则是重灾区。房地产调控不仅仅抑制了投资需求，还对流动性有明显抑制。

中国经济增长的终端需求尚无明显恢复，当前制造业的回升更多是全球制造业的联动和上游原料价格大幅下跌带来的利润率回升驱动，内需订单并无明显改善，建筑业的景气程度继续下降。如果调控者看到目前总需求尚可，就会放慢调控放松的步伐，一旦外需转弱，中国经济在本次回升后可能再次回落，从而形成了多次小幅震荡的格局。无论股市还是债市，今年都可能随着经济和风险偏好的变化而出现多个波段。