“稳中求变”突出明年货币政策灵活性特点

日前召开的中央经济工作会议明确提出，明年我国将继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。其中，在继续执行“稳健的货币政策”前提下，强调货币政策还需要根据经济运行情况，适时适度进行“预调微调”，综合运用多种货币政策工具，保持货币信贷总量合理增长，优化信贷结构，发挥好资本市场的积极作，有效防范和及时化解潜在金融风险。这表明，“稳中求变”，或为明年货币政策有所松动留下了伏笔。

确实，已有迹象表明，货币政策的“预调微调”已有所显现。11月30日，央行决定从12月5日起，下调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，这是2008年12月以来，央行首次下调存款准备金率，这从一个侧面反映了实施近一年来紧缩性货币政策已出现较为明显的松动迹象。

四大因素促使货币政策趋于松动

事实上，央行货币政策之所以会出现松动现象，主要是因为当前的国内经济和金融形势发生了较大变化，促使货币政策必须有所松动，这也是央行之所以会下调存款准备金率的根本原因之一。

第一，物价上涨势头得到初步遏制是此次下调的根本前提。今年以来，为消除通货膨胀的货币因素，央行实施了稳健的货币政策，多管齐下回收流动性。居民消费价格指数（CPI）在7月份达到6.5%的峰值后，涨幅呈现回落趋势。从未来两个月看，由于翘尾因素的大幅下降（11月和12月份分别为0.5%和0），CPI同比涨幅有望继续下行。这是此次央行下调存款准备金率，释放部分流动性的根本前提。

第二，外汇占款单月负增长是本次下调的主要诱因。10月份，我国外汇占款余额较9月末下降248.92亿元，这是2008年1月份以来外汇占款余额首次出现负增长。外汇占款负增长，一方面折射出跨境资本流出的风险正在加大——事实上，自今年6月份以来，在全球经济不确定性增加和投资者避险情绪上升的背景下，跨境资金流入的确有所减弱抑或出现流出的苗头。另一方面，由于外汇占款是央行投放基础货币的主要途径，负增长将导致央行基础货币投放量被动缩减，对社会资金总量带来冲击。从未来几个月看，外需疲软、人民币贬值预期增强、外商投资热情降低等因素还将可能拖累外汇占款维持低位增长甚或是负增长。

第三，银行体系资金吃紧是下调存款准备金率的现实背景。一是银行间市场利率走高。从今年3月开始，银行间市场利率整体持续上行，仅在8月份央行加大公开市场资金投放力度后出现较为明显的下降，但随后又升至历史较高水平，市场资金面总体处于偏紧状况。未来三个月公开市场资金到期量之和仅1300亿元，与春节效应相叠加，银行间市场流动性紧张将有所加剧。二是近期银行业存款流失严重。根据银行三季报披露的信息，第三季度，16家上市银行的存款同比增速均不到10%；五家国有控股上市银行中，除工行和交行存款规模继续小幅扩大外，农行、中行和建行都出现了不同程度的存款规模下降。资金紧张已成为银行业普遍面临的一大问题，在一定程度上制约了银行的放贷能力，导致货币乘数下降，商业银行通过发放贷款而创造派生存款的能力减弱。

第四，经济下滑风险加大是本次下调的深层原因。受国家对宏观经济主动调控、刺激政策逐步退出、欧债危机持续演变、全球经济复苏乏力等因素影响，中国经济放缓迹象日渐明显。GDP增速由一季度的9.5%逐季下降至三季度的9.1%，降幅逐步扩大；工业增加值单季平均增速由一季度的14.4%逐季下降至三季度的13.8%，10月降至13.2%；出口增速自9月以来连续两个月下降，10月创下15.9%的近8个月最低；11月中国制造业采购经理指数（PMI）降至49%，自2009年3月首次跌破经济枯荣线（50%），制造业出现进一步收缩趋势。

经济下行风险加大的同时，经济运行还出现了一些不稳定因素，其中一个突出表现是中小企业生产经营出现了一定的困难和压力。9月份，国内江浙一带相继发生了部分中小企业关停和企业主“跑路”事件，引起国内外的较大反响，也加大了经济运行的不稳定性。

货币政策“预调微调”并不预示政策转向

中央经济工作会议指出，货币政策将根据经济运行情况的变化，适时适度进行“预调微调”。其实，近期央行下调存款准备金率，从一个侧面体现了货币政策根据当前经济和金融形势进行的“预调微调”，也预示了货币政策已开始有所松动。

确实，在通胀治理初显成效、经济增长日趋放缓的背景下，存款准备金率的下调体现了监管层对中国经济下滑风险的担忧，表明中央政府把保持经济平稳增长放在了更重要的位置上，开始为应对发达经济体经济全面衰退大寒潮的来临做准备，“控通胀”和“稳增长”两个目标孰先孰后的位置发生了阶段性调整，但尚不足以就此得出未来货币政策将转向的结论。

第一，作为政策全面放松的根本前提，物价稳定的基础还不稳固。目前通胀水平尽管较前期有了明显回落，但CPI仍处于5%以上的较高水平，相比今年4%的通胀目标还有较大差距。从中长期来看，物价上涨压力持续存在：11月30日，发达国家六大央行——美联储、加拿大央行、英国央行、日本央行、欧洲央行和瑞士央行宣布下调美元掉期利率50个基点，“再宽松”趋势已成定局，我国将继续承受输入性通胀压力；劳动力成本的快速上升将成为必然，水、电、气、热等资源性产品价格也将逐步理顺提高；作为当前我国食品价格周期性大幅波动的症结所在，农业生产组织方式的落后这一深层次矛盾尚未得到有效解决；中国人民银行2011年第三季度城镇储户问卷调查显示，居民对未来物价上涨预期依然强烈。因此，防通胀仍是较长时间内的一项重要任务。如果此时政策转向，极可能导致通货膨胀卷土重来。2012年中国经济增速和通货膨胀率预计仍将运行在8%和4%以上。只要通货膨胀在3%以上，央行将不会轻易地放松货币政策。

第二，这次存款准备金率下调幅度有限，大型存款金融机构存准率在下调前已处于21.5%的历史最高位，即使下调0.5个百分点，仍居历史高点，货币政策仍然处于偏紧的范围，并未发生实质性的转变。按照10月末金融机构存款余额79.21万亿元计算，此次存款准备金率下调可释放4000亿元资金，也仅仅足以对冲目前和未来几个月由外汇占款增长放缓（抑或是负增长）和公开市场到期资金减少引起的货币投放的减少。下调存款准备金率的主要目的在于对冲时点性的流动性不足，属于中性货币政策操作，是偏紧货币政策框架下的“预调”和“微调”。

第三，房地产市场调控已取得一定成效。市场投机需求得到一定遏制，一线城市的房价向下的拐点已经出现，保障房建设按计划推进，但是，房地产市场调控仍处于关键期。国家反复强调要坚持调控不放松，进一步巩固调控成果。银监会近日也重申了对于第三套房贷的政策要求，同时要求银行业金融机构一以贯之地执行关于土地储备贷款、开发商贷款和个人住房贷款的监管要求。如若此时全面放松货币政策，将可能使来之不易的调控成果付之东流，引发新一轮房地产泡沫危机。

第四，对于目前出现的中小企业融资难、融资贵问题，很难简单通过货币政策全面放松来解决，关键还在于深化金融体制改革，大力发展适应中小型企业特点的小微金融机构和债券市场。相反，货币政策的贸然转向会使已进入调控关键期的房地产、物价等宏观政策的效果大打折扣。

因此，我们认为，存款准备金率下调更多地在于流动性对冲，属适时适度预调微调的范围，不能看作是货币政策转向的信号。

货币政策展望：“稳健”基础上加大微调力度

事实上，当前我国货币政策正在逐步深化“预调和微调”。明年货币政策有望在“稳健”基调不变的基础上进一步加大微调力度，在稳健框架下实施阶段性、结构性的政策放松。货币政策的收紧程度会有所放松，货币总量控制会增加一定的弹性。对中小企业、农村农业、保障房建设等会出台扶持性的财政金融政策。但对房地产市场的调控和对通胀的警惕与控制仍不会放松。

具体看，一是继续优化流动性管理，根据经济金融形势和资本流动的变化，合理安排工具组合、期限结构和操作力度，保持货币信贷总量和社会融资规模的合理适度增长，保持银行体系流动性处于适当水平。二是信贷政策与产业政策更好的结合，切实做到有保有压，保证国家重点在建、续建项目的资金需要，支持民生工程尤其是保障性安居工程。三是进一步细化落实10月12日国务院常务会议提出的“国9条”对中小企业特别是小、微企业支持政策。四是积极推进利率市场化改革，改变贷款利率与民间借贷利率，存款利率与理财产品利率间的差距，促进“双轨”利率价格逐步并轨。

从政策工具看，下一步是否继续下调存款准备金率，在宏观层面须监测瞬息万变的国际形势变化及其对国内经济、物价走势的影响，从技术层面需要观察外汇占款、央票发行与到期等流动性因素。考虑到货币政策环境总体上仍将延续偏紧，短期之内降息的可能性非常小。公开市场操作方面，一方面通过央票、回购等灵活调控市场资金总量，另一方面，通过控制票据发行量引导央票利率走向，调节市场资金供给。