债务依赖型模式正走到尽头

被认为是拯救欧洲最后行动的“欧盟峰会”落下帷幕，峰会达成了推进财政融合、约束财政纪律的新契约，然而所谓的“财政新约”又是一个权宜之计，它并不能解决欧洲银行目前面临的融资困境，更不足以提振欧元区债券市场，甚至也难以避免标普调降欧洲经济体信用评级。注定了的，欧债危机短期内无解，一场旷日持久的债务消灭将进行下去。

欧债危机一波未平一波又起，至今为何拿不出切实可行的方案？这也许不完全是欧盟领导人的不作为，再或是政治分歧难以弥合，更不仅仅是财政一体化滞后于货币一体化，欧债危机折射出的是债务国再融资能力或滚动债务面临严重威胁，全球债务泡沫正在走向破灭。

在全球主权债务风险泛滥的大背景下，主权债成为被大幅沽空和抛售的对象，所谓的“安全资产”不再免疫，CDS违约保护成本大幅飙升，一些被市场奉为“铁律”的规则在这场债务危机中一个个被打破。不断抛弃高风险的主权债券，已经成为无法避免的市场大趋势。

根据IMF的数据，从2007年次贷危机开始至2010年，全球经济体财政赤字占全球产出的比重平均上升了15个百分点，全球公共债务增加约15.3万亿美元，几乎等于此前5年年均债务增加量的3倍，负债水平普遍比危机前的2007年提高了15%~20%，进而使各国政府债券占比上升至35%左右。2010年美、欧元区、英、日四大经济体总债务余额达到84万亿美元，约为其GDP的2.4倍，在全球债务分布中，排名前10位的发达经济体外债总和已占到全球债务份额的83.8%，这使得发达国家越来越形成对债务融资的高度依赖。

而伴随着欧债危机愈演愈烈，主权债变得越来越不安全，发达国家的债务依赖性经济模式正走到尽头。事实上，美债被降级正是这一标志的开始。美债信用级别调降后，全球资产价值的中枢出现大幅下降，全球资产价值开始重估，主权风险溢价显著上升。这对那些债务国而言，意味着更大的风险补偿和更高的债务融资成本。

当前，人们对推出欧洲共同债券充满期待，认为创建一个欧元区共同债券市场可以消除流动性、信贷以及汇率风险。高负债国家将可以获得较为廉价的资金，银行则可以获得高质量的抵押品，围绕两者偿债能力的担忧也将随之消退。但现在最大的问题是，覆巢之下无完卵。发行欧元区共同债券的前提应该是建立在可持续的财政基础之上的，而在当下，推出欧元区共同债券并不是一个合适的时机，把高信用风险捆绑在一起的欧元区共同债券不但不是“防火墙”，反而可能触发“连坐”风险，并进一步遭到资产抛售。

另一方面，同样是规模巨大的欧洲国债市场和美国国债市场正在形成债务资源的争夺，而推出欧洲共同债券将会加剧两者的竞争。标普在把15个欧元区国家列入降级观察名单之后，又把EFSF、欧洲大银行以及为其担保国奥地利、芬兰、法国、德国、卢森堡与荷兰的长期AAA信用评级均置于“负面观察”名单之中。这就意味着未来一旦发行欧元区共同债券，其风险和潜在杀伤力依然不能小视。

眼下，欧债危机愈演愈烈之际，美债自然受到热捧，美债依存度越来越高。反过来，全球资金流入美债，欧债融资就越发困难。然而，欧洲的问题不可能永远掩盖美国自身的问题。根据美国国会预算办公室(CBO)预计，今年美国的债务对GDP比将达67%，不仅远大于去年40%的债务依存比，更大于几乎是过去40年37%平均数的两倍。外界开始意识到，如果未来两三年内，美国仍未在赤字背后的结构性问题上取得进展，有效削减对债务的过度依赖，那么债券市场将会忧虑：美债收益成本也面临大幅上升的可能性。

看来，全球债务危局不会就此止步，多米诺骨牌还在继续翻倒中。在找不到真实经济增长的前提下，发达国家消灭过度的债务只有两种结果:要么靠市场力量的选择对继续举债进行冻结，要么通过债务货币化，但这可能使这些国家陷入日本化的长期停滞。