人民币单边升值将逐渐消失

自央行11月30日宣布降低人民币法定存款准备金率以来，人民币对美元即期汇率已连续七天触及交易区间下限。然而,这段时间的人民币汇率走势并不意味着人民币汇率驶入了快速的贬值通道。实际上相对于11月30日的汇率，进入12月以来人民币对美元汇率中间价还略有升值，汇率整体处于升值通道的态势没有变化。但人民币汇率经过前期的快速升值已经进入一个平台期，人民币汇率将更多反映国际国内经济形势变化而上下震荡。

境内外无风险套利

根据过去的经验，由于国际市场对人民币需求较为旺盛，离岸人民币价格高于内地人民币价格，经济主体通常愿意从香港市场购汇而在内地市场结汇，但近期经济主体更愿意从国内市场购汇而在香港市场结汇。这一现象得到了香港和内地市场人民币买入和卖出价数据的支持。

除11月中旬部分时间和11月30日的数天时间外，11月至今香港市场上美元买入价均高于内地市场买入价，11月下旬至今平均价差约为0.01438；而内地市场美元卖出价均低于香港市场卖出价,并且香港市场的买入价高于内地市场卖出价100个基点左右。因此，如果不考虑技术问题，目前从香港结汇而在内地购汇是存在无风险套利的机会。以12月5日两地市场价格为例，当日香港市场美元买入价是1:6.3790，内地市场美元卖出价是1:6.3641，那么假如在香港市场向银行卖出100美元即可获得637.9元人民币，而在内地市场只需636.41元人民币即可获得等值美元，从而有1.49元人民币的套利空间,单笔套利交易收益约为0.2%。

可见，现阶段香港离岸市场人民币需求不旺、价格偏低，造成了套利买卖方向的反转。10月份人民币代客结售汇顺差锐减为32亿美元，较9月下降了228亿美元。尽管数据公布较为滞后，根据前文的分析，有理由相信11月代客结售汇顺差规模还将进一步缩小，甚至可能会产生逆差。此外，香港的人民币存款规模在10月份出现了负增长，10月央行资产负债表中国外负债减少约106亿美元。根据央行对国外负债指标的解释，这部分资金可能主要是香港人民币结算银行——中银香港在央行人民币存款。所以，央行国外负债的减少意味着香港市场人民币的回流和美元的流出。

香港市场的种种现象表明，目前确实存在着抛售人民币、吸纳美元的现象。国际资本可能出于套利和避险等目的，正逐步从国内市场撤出。考虑到内地资本项目还没有放开，人民币汇率还不能自由浮动，因而香港市场更能反映全球市场各币种的供求状况。从香港市场数据的变化可以看出，目前全球资金流动方向是从新兴市场经济体回流到欧美市场。换言之，全球市场美元需求的突然上升是目前人民币对美元汇率连续触及交易区间下限、结售汇顺差锐减、外汇占款负增长等罕见现象发生的重要原因。

国内外经济形势变化

近期全球流动性的紧缺是人民币对美元即期汇率连续触及交易区间下限的重要原因。之所以会造成全球美元需求突然增加而人民币需求相对回落是国内外经济形势最新发展的结果。

第一，欧元区主权债务危机的不断演绎。欧洲商业银行大量持有出现债务问题的欧洲五国国债，希腊国债的减记已经冲击了欧洲商业银行流动性。欧债危机解决方案不断受到一些因素的干扰，持续打击市场信心，特别是明年2-3月间是五国国债集中到期的高峰。上述因素使得全球风险不断上升，导致全球资本从新兴经济体不断回流至欧美市场，以满足欧洲市场对资金的需求。11月30日全球六大央行携手向市场注入流动性也是为了弥补欧洲市场的资金缺口。简言之，国际市场美元流动性相对紧缺是人民币对美元汇率连续“跌停”的国际因素。

第二，从国内方面来看，首先,8月以来物价水平的快速回落遏制了人民币实际汇率快速升值的势头；其次，由于下半年以来外围经济形势的恶化，我国出口增速已降至15%左右，明年出口形势将比今年更加严峻，从促进出口的角度看，货币当局亦无对人民币汇率持续回落进行干预的主动性；再次，经过改革开放三十余年的建设，我国经济总量已跃居世界第二，基数增长会导致同比增速的放缓和经济潜在增长率的回落，因此未来中国经济增速将从过去的高增速中回到一个相对中性的增速区间内，这意味着未来人民币升值速度也将随之放缓。

2005年汇改之后，人民币对美元累计升值已超过20%，近两年年均升值到达5%的水平，预计明年人民币升值幅度可能会降至3%左右。另外，房地产调整政策的持续、农产品价格进入下行区间等因素也压缩了境外资本在国内逐利空间。总之，国内经济、物价增速双双回落降低了人民币的升值预期，是推动资本流出和人民币连续“跌停”的内部因素。

从历史经验看，资本大规模流出通常都是汇率危机爆发的先兆，但我们判断中国发生资本大规模外逃的可能性不大，原因有三：一是中国的资本项目没有放开，不存在国际资本大规模出逃的制度条件；二是中国庞大的外汇储备足以抵御投机资本的冲击，是市场对人民币保有信心的重要支撑；三是中国经济总体向好，人民币国际化进程正在逐步展开，人民币仍处于升值通道，人民币依然是具备投资潜力的币种。

近日国内市场人民币罕见的走势显示，人民币汇率经过前期的快速升值已经进入一个平台期。在这个平台上，人民币单边升值的现象将逐步消失，升值幅度也会缩小，人民币汇率将更多地反映国际国内经济形势变化而上下震荡。这一轮连续数日的人民币对美元走势或许正是人民币升值预期回归中性的一种表现。