货币政策应在稳健基调下适当放松

当前，国内外经济形势复杂多变、不确定性很大。从物价形势看，尽管CPI涨幅逐步回落，但未来快速、大幅回落的可能性不大，中长期通胀压力依然不小。从经济增长看，近期工业增加值、固定资产投资和社会消费品零售总额增速均有所回落，加上PMI连续回调、11月落至50％以下、M1增速持续下降，预计四季度GDP增速将继续回落。

但总体来看，进口增长强劲表明内需依然不弱，保障房建设加速将带动投资保持较快增速，汽车市场可能会有一定程度回暖（实际上，汽车月产销同比已7、8、9月连续正增长，现回暖迹象），从而带动实际消费增速企稳甚至可能略有上升到12％左右（上半年实际消费增速约为11.4％），预计四季度GDP会在9％以内，但“硬着陆”的可能性不大。

展望未来，发达经济体的主权债务问题和复苏前景不明朗对我国出口增长不利，出口动力可能明显减弱。尽管今年投资增速略好于预期，但未来能否维持较快增速存有疑问。在我国，中央投资占比明显下降，投资增长主要靠地方投资驱动。但在房地产市场严控环境下、开发商拿地积极性不高导致地方政府土地出让收入前景难言乐观，加之银行向政府融资平台贷款谨慎和地方发债受限，明年仍是平台贷还款较为集中的阶段，未来地方政府融资能力受限将会对全国的投资增长构成一定制约。因此，中国经济增速明显放缓的风险不容忽视。为使经济增长不出现大的波动，货币政策应适时适度放松。

同时，国际上主要发达国家维持宽松政策，甚至有进一步出台宽松政策的可能，近日六大央行联手向市场释放流动性，以应对欧债危机和缓解欧洲银行业流动性压力，未来全球流动性进一步增多，我国仍有可能面临新的资本流入，进而人民币升值、外汇储备增长又会有新的压力。

综上考虑，建议货币政策继续保持稳健的总体基调，审慎平衡、前瞻把握、针对举措和适度放松。

审慎平衡就是要综合考虑各方面实际情况，统筹兼顾各类政策目标，避免顾此失彼，处理好稳定价格水平、保持经济平稳增长和促进国际收支平衡之间的关系。

前瞻把握就是要充分考虑到前期紧缩政策的滞后影响，在认真研判物价水平、经济增长等关键变量未来走势的基础上，提前做出合理安排，把握好政策操作的力度和节奏。

针对举措就是针对经济运行中的突出矛盾和结构性问题，采取有针对性的措施加以解决。比如，继续加强对影子银行融资的合理引导和规范监管，使其在风险可控、平稳健康的轨道上发展；信贷向小企业等领域定向放松，缓解中小银行的流动性偏紧状况，等等。

适度放松即针对银行体系流动性偏紧问题，运用数量型工具进行一定程度调节，通过市场注入一定量的流动性，缓解流动性偏紧问题，增强银行的信贷投放能力以支持实体经济增长。

从具体工具的使用来看，与之前的数量紧缩相对应，适度放松也应以数量型工具为主导。这主要是因为在利率、汇率等价格型工具尚未完全市场化的情况下，其使用效果不如数量型工具直接、显著，灵活性也稍差。

总体来看，2012年，公开市场操作和法定存款准备金率宜作为主要政策使用工具，并配合使用信贷政策引导金融机构合理进行信贷投放，存贷款基准利率保持稳定为宜，人民币升值速度应有所放缓。具体建议如下。

1、公开市场操作以净投放为主

公开市场操作应担当起下一阶段货币政策操作的“重任”。通过公开市场操作的灵活调节来保持市场流动性合理和适度。期限结构上，应以发行短期品种为主，以优化资金分布，调节到期结构；考虑到未来货币市场再次面临阶段性偏紧的可能性较大，必要时可以再次动用逆回购释放资金；此外还要密切关注外汇占款的变动情况和财政存款的季节性变化对市场流动性的影响，保持净投放的总体格局。

2、信贷投放规模适度增加

为缓解部分行业的融资压力，避免经济增速过快下滑，建议对三农、中小企业、战略新兴产业等领域的实施信贷定向放松，进一步采取措施鼓励银行加大对这些领域的信贷投放。年末信贷增量可平稳中适当加快，全年可达7.5万亿左右。

2012年，经济增长有所回落但仍保持较高水平，实体经济总体信贷需求依然不低；同时，对“影子银行”加强监管、要求表外融资转移到表内，必然会导致部分融资需求转移到信贷上；对小企业、三农、战略新兴产业和国家重点在建续建项目加强信贷支持，也要求银行扩大信贷投放。因此，明年信贷投放步伐可以适度加快，全年信贷投放规模可以扩大到8-8.5万亿左右的水平，余额同比增长14.5—15.5％。

这一贷款增速与明年实体经济运行情况是较为匹配的。实证分析表明，在正常年份里，人民币贷款余额增速与名义GDP增速的比率一般在1.2：1。在经济增速放缓、政策宽松、信贷投放加快时期，该比值会略高，反之在经济过热、政策偏紧时期，则略低。假设明年实际GDP增长8.5-9％、CPI增长3-3.5％，即名义GDP增长11.5-12.5％；再考虑到明年增长放缓、政策适度放松，前述比值略有扩大到1.25较为合适，这就要求明年贷款余额增长14.4-15.6％，与我们的建议基本一致。

3、准备金率必要时可以继续适度下调

尽管近期下调了50个基点，但目前法定准备金率仍属历史高位，加之近期准备金缴存基数扩大相当于提高准备金率1-1.5％。如前所述，受贷款增长回落以及贷款新规加强实施的影响，今年存款增长明显放缓，市场流动性紧张，部分银行流动性压力很大。同时，信贷供求紧张导致众多中小企业融资困难，融资成本攀升。据了解，今年银行对中小企业的贷款利率普遍在基准利率的30％以上。

因此，建议必要时可以继续适度下调准备金率。首先，以下两个因素都要求银行加大信贷供应。

一是在信贷增长明显放缓、表内融资受限的情况下，今年以来“影子银行”迅速发展，银行表外融资扩张较快，违规现象频发；同时这类融资利率明显高于银行信贷，使实体经济承受更大的成本上升压力。与其让这些监管难度相对较大、风险不易控制又对企业不利的表外融资过快发展，不如适度放宽信贷投放，将表外融资需求部分转移到表内。

二是尽管目前银行对小企业的实际贷款利率较高，但仍远低于非正规融资渠道的利率，鼓励和支持银行加大对小企业的信贷投放是缓解其融资困难、降低其融资成本的有效手段，同时也有助于在一定程度上抑制民间高利贷现象。但受制于高水平的存款准备金率，即便放松信贷总量控制，银行也很可能是“巧妇难为无米之炊”。因此有必要通过适度下调准备金率来增强银行的信贷供应能力。

其次，不排除未来因各种因素叠加而出现市场流动性偏紧的可能性，需要通过准备金率的下调来释放资金。

12月公开市场到期资金量只有800亿元，随着到期资金量逐渐减少，继续通过公开市场来释放资金的空间明显缩小；在国际金融市场动荡不安的情况下，外汇占款波动很大，不排除因国际金融市场恐慌情绪蔓延导致资金避险情绪上升、国际资本回流本土、进而外汇占款增长明显放缓的可能；准备金缴存基数扩大的影响持续存在，未来银行还要继续补缴准备金。

以上因素叠加很可能导致未来银行流动性趋向紧张，部分银行可能难以承受；虽然年末通常财政资金大幅下放，但年初信贷需求大幅增加，需要通过准备金率适度下调来保证银行体系流动性。

前已提及，存款剧烈波动导致银行上缴准备金数额发生频繁波动，从而加剧了银行流动性管理的困难。准备金率下调则可以缓解这种波动，因为在同样的存款基数下，低准备金率所要求的准备金绝对额变化也会随之降低。

综上考虑，建议年末和明年在必要时小幅下调准备金率2-4次，每次0.5个百分点，以增强银行信贷供应能力，同时应对可能出现的流动性异常紧张的情况。

4、基准利率保持基本稳定为宜

根据上述总体思路，结合以下因素，建议未来基准利率保持基本稳定。首先不应再度加息。

一是过去十年一年期存贷利率的中间值分别为3.06％和6.39％，在经过最近一次加息后，目前3.5％和6.56％的存贷款利率水平已经达到十年来的中性水平以上，历史比较已属中性略高水平；然而本轮物价上涨还只是危机后经济复苏以来的首轮上涨，不排除未来还可能有第二轮上涨出现，需要留有进一步上调利率的空间。

二是尽管大幅回落的可能性不大，但在货币供应持续回落、供求关系逐步调整和流通领域加强梳理的环境下，未来物价涨幅逐步缓慢回落的大趋势基本可以确定；预计今年底同比CPI会回落至4％左右，明年中期可能回落到3％左右，通胀预期随之降低，实际负利率会有所改观，甚至阶段性地消失。

三是历史经验表明，利率较高时期往往资本流入增加、外汇占款增加较快。今年上半年外汇占款和外汇储备明显增加，但与此同时人民币升值幅度并不大，而由于银根偏紧和基准利率上升，市场实际利率则大幅上升，这是吸引资本流入增加的最主要原因。未来发达经济体复苏前景暗淡、国际金融市场动荡加剧，预计主要发达经济体仍将维持较低利率水平，甚至进一步出台宽松政策。在此情况下，中外利差扩大会进一步加剧资本流入，而目前中美利差已达近十多年来的最高水平。

四是在目前融资需求较为旺盛、信贷供应偏紧和贷款利率上浮占比已经较大的情况下，基准利率继续调高必定会促使银行提高贷款定价水平，从而进一步提高企业、特别是微小企业融资成本，使其生存环境进一步困难。今年以来微小企业普遍感到融资困难和成本过高，各部门正在想方设法缓解这一棘手问题。

五是利率进一步上调会对房地产市场和政府融资平台带来新的压力，不利于房地产市场的平稳运行和地方政府债务风险的化解。尽管目前开发商从银行获得贷款约只占其资金来源的五分之一，而从影子银行获得资金的成本十分高昂。至少2013年之前，维持相对不高的利率有助于平台贷款还款高峰期的平稳渡过。

但短期内基准利率似也没有必要下调。自去年2月份CPI同比涨幅超过一年期存款利率以来，实际负利率已经持续近22个月。未来尽管物价呈缓慢回落态势，但大幅回落的可能性不大。利率下调显然不利于通胀预期的管理。另一方面，我国经济增速虽继续回落但尚属平稳，“硬着陆”基本无忧，目前尚似无必要通过下调利率来刺激经济增长。

5、汇率政策更为主动和灵活

我国汇率政策应改变过去在很大程度上随中美关系而起“舞”的被动局面，应更为主动和灵活。

一是坚持主动渐进的升值策略。11月人民币对美元贬值0.5％左右，但未来不宜持续贬值。这主要是因为在我国经济增速保持相对较快、劳动生产率持续提高的情况下，人民币升值仍将是近期内的势。展望明年，尽管来自国际社会要求升值的政治压力依然不小，但受贸易顺差收窄、FDI规模下降、资本流入减缓甚至流出以及鼓励国内企业扩大对外直接投资等因素的影响，人民币升值应有所放缓。建议坚持主动渐进的升值策略，全年对美元升幅在3-4％为宜。

二是应更多的参考一篮子货币进行调节，改变过于钉住美元的被动局面。今年上半年，尽管人民币对美元加快，但有效汇率反而贬值，来自国际上的升值压力依然很大。建议以人民币有效汇率的变化作为调整目标，逐步引导市场更多地关注有效汇率变化。

三是考虑进一步扩大波动幅度，增强汇率弹性。小幅渐进的升值策略容易引发升值预期，导致“热钱”过多流入。而适度扩大升值幅度的同时增强汇率弹性，则有助于形成双边波动的格局，抑制投机资本流入。建议尝试人民币汇率的波动幅度从目前的千分之五扩大到百分之一。