地方债高溢价发行料难持续

15日，地方试点自行发债首战告捷。两期上海债遭遇机构哄抢，投标倍率均超3倍，定价水平则逼平甚至低于银行间国债，招投标场面火爆程度堪比去年汇金债首发。

　　分析人士表示，上海债作为地方自行发债的试水品种，在债市偏暖环境下出现较高发行溢价可以理解，但就其发行利率低于国债来看，的确包含一定的非理性成分。未来，试点地方债定位终将回归基本面，其与基准国债的定价关系也必将回归合理水平。

　　机构认购场面火爆

　　15日，上海率先试水地方自行发债，就两期地方债进行了公开招标。考虑到新品种溢价，市场此前对上海债的发行普遍持乐观态度。然而，招投标场面的火爆程度远比想象中来得更猛烈。据交易员透露，两期上海债投标倍数双双超过3倍，定价水平则直逼同期限国债。其中，3年期11上海债01发行利率3.10%，获得3.5倍认购；5年期11上海债02发行利率3.3%，获得3.1倍认购。

　　在利率定位方面，两期债券发行利率远低于市场预期。在此之前，机构给出的3年品种利率预测区间为3.19%-3.40%，5年品种为3.38%-3.70%。应该说，这样的定位充分涵盖了市场乐观预期。因为即便是两品种预测的上限3.40%或3.70%，也显著低于二级市场同期限政策性金融债的收益率水平。事实上，两期上海债中标利率不仅远低于机构预测下限，而且收益率水平逼平甚至低于同期限国债。据中债收益率曲线显示，14日3年期国债收益为3.15%，5年期为3.30%。

　　在资金认购方面，两期上海债双双超过3倍的认购倍数，是以往所有地方债发行中绝无仅有的。纵观当下火热的一级市场，认购超过两倍可谓比比皆是，然而能够达到三倍以上的目前还只有这两期上海债。

　　债市回暖提振发行

　　作为地方自行发债试点的首发品种，上海债发行的火爆在某种程度上可以理解。

　　首先，当前债市环境偏暖，新债需求较为旺盛。当下，债券收益率趋降已成共识。加之流动性改善，新债投资与投机热情显著升温。不难发现，近期利率产品招标都十分火爆，发行利率频频大幅低于预期，并获得旺盛的认购。考虑到财政支出集中将释放大量流动性，机构预计年底前资金面会持续保持宽松，目前一级市场的行情有望得以延续。事实上，就在上海债发行当日，央行新发1年央票以及进出口银行发行的两期金融债也都得到机构热烈响应，发行利率普遍低于预期。

　　其次，与之前财政部代发地方债相比，首批自行发行的地方债在信用资质上也无明显变化。第一创业证券指出，由于首批试点四省市“自行发债”试点额度仍在财政部年初预算的2000亿元地方债范围之内，且仍由财政部代偿本息，风险权重暂定为零，且享受免税优惠，因此在信用风险方面与财政部代发地方政府债并无明显区别。

　　再者，新品种享受高发行溢价也并非没有先例。一个明显的例子便是去年8月汇金债首发。去年8月24日，汇金公司发行了7年期和20年期两期各200亿元债券，信用风险权重同为零，最终两期债券分别获得3.47倍和2.7倍认购，火热程度远超过当时普通政策性银行债的发行。

　　高溢价发行难持续

　　然而，不可否认的是，上海债的发行结果中的确包含着一定的非理性成分。后续地方债定位终究还将回归基本面。待发行规模扩大之后，其与基准国债的定价关系必将回归合理水平。

　　第一创业表示，地方自行发行地方债与以前财政部代发地方债相比，两者流动性可能存在一定差异。财政部代发地方债由财政部捆绑发行，在债券名称中不体现具体地市的名字，且单只发行量均在170-250亿之间，流动性适中；而试点发行的政府债，由各政府单独发行，单只发行规模降低，流动性可能弱化，投资者可能会要求更高的流动性溢价。

　　另外，不同发行人的信用差异也应有所体现。由于各发行人将单独冠名，根据各地经济财政状况的不同，投资者可能需要一定的定价差异；再加之此次不再由国债承销团承销，而由各地自行组织发行，因此主承销商及承销团的市场地位与销售能力将直接影响定价。

　　目前看来，首批试点四省市财政状况都是有目共睹的。在偏暖市场环境下，接下来即将发行的广东债与浙江债或许也能获得较好的定价。但是随着供给的扩大，以及未来地方债自行发行向全国推广，地方政府的信用资质差异必将得到体现。

　　至于上海债利率逼平甚至低于国债的状况，市场人士普遍认为是不可持续的。在此之前，财政部代发地方债的定价基础是参照同期国债收益率加上流动性溢价。而如前所述，地方自行发行的地方债在流动性上可能弱于财政部代发地方债。因此，其利率定位在财政部代发地方债之上再加上一定的流动性溢价才更为合适。

来源：中国证券报