欧洲金融动荡：如何避免演化为实体经济衰退

　希腊以及“欧猪五国”遭遇的并非流动性危机，而是支付危机与金融危机的叠加；错综复杂的因素纠缠，令清晰的解决方案难寻。也正是因为如此，从2009年10月希腊危机首次揭开面纱以来，各国政要开了无数次会议，至今形势不仅没有好转，还愈演愈烈。

　　一个合理的解决方案必须包含如下要素。

　　首先，必须维护投资者信心，尤其是，防止传统意义上的银行挤兑危机。欧洲公众以及全球各国的欧元存款必须得到保护，类似于美国存款保险提供的保护。希腊即使退出欧元区，其银行也必须足额兑付其储户的欧元存款；否则，葡萄牙、西班牙、意大利等国的欧元存款将快速流失到德国，地区性银行挤兑危机将爆发。这方面，EFSF（欧洲金融稳定基金）必须全力支持。

　　其次，欧洲银行业必须充实资本金，并在必要时候得到无限量流动性贷款支持。鉴于银行对欧债的深度介入，损失在所难免。过高的杠杆率令欧洲银行在危机面前十分脆弱。而保证银行业继续发挥其金融功能是阻止债务危机演变成实体经济大萧条的前提。欧洲各国应迫使欧洲银行接受注资，增大其资本充实率，并接受统一监管。在必要的时候，IMF需要提供所需要的资金支持。

　　更重要的是，欧元区必须接受小国脱离欧元区的可能性，并设计有序脱离路线图。希腊、葡萄牙、爱尔兰三国很可能根本不应该留在欧元区内。目前，希腊国债收益率超过100%，金融市场由此发出的信息十分明显：希腊难逃违约。不仅希腊如此，葡萄牙、爱尔兰境况类似。更严重的是，不仅违约难逃，长期问题同样难以解决。

　　按照这三个国家竞争力现状，其工资、福利过分高估，贸易赤字巨大，金融市场不可能为这些赤字长期融资。因此，要么通过长期的通缩来调整，要么通过货币贬值来调整；现实的是后者。

　　但三国脱离欧元区的成本不应该仅由他们来承担，其中的大部分，应该由欧元区承担。具体方式是三国债务违约，债券的私人投资在自愿基础上参与债务重组以及以债转债，而欧洲金融稳定工具承担违约的大部分损失，并对希腊发放优惠利率条件下的长期贷款，实现现有债务的重组。由欧洲金融稳定工具而不是私人投资者承担大部分损失可能与德国总理默克尔的理念相违背，却是不得不吞下的苦果，目的是使投资者对其他境况不佳的大国保持信心，类似于围棋中的弃子战术。

　　依照三国的债务规模，如果组织得当，欧洲金融稳定工具有充分的财力保证三国有序退出。

　　进一步地，在三国退出之后，欧盟应该以统一发行的欧洲债券来代替临时性的欧洲金融稳定工具。在设计方面，应该纳入某种形势的优先、次级结构，在利用德国等经济强国信用优势降低筹资成本的同时，令意大利等国为其信用风险支付更高的成本。

　　长期而言，欧元区必须迫使西班牙、意大利等竞争力不足的大国实施结构化改革。如果希腊等小国可以有序退出欧元区，投资者利益受到保护，则欧洲金融市场的乱局有望暂时喘定；这并不等于欧元区设计的结构性问题不再。

　　在目前的水平上，西班牙、意大利等国的状况仍旧不容乐观。西班牙的债务规模不大，但目前失业率高达20%，政府赤字占GDP比例9.2%，贸易逆差占GDP比例4.5%，而GDP增速不足1%；意大利失业率低于西班牙，约为8%，政府赤字较低，约为GDP的4.6%，但贸易逆差约占GDP的3.3%，更糟糕的是债务总额占GDP的比例高达120%，而经济增速也不足1%。这些数据表明，如果它们不能快速增强其竞争力，债务危机无法阻止；而依据其规模，欧洲乃至全世界都无能力救助。

　　两国都已经作出痛苦努力，极力削减政府赤字。这虽然是必要的，但只有短期意义。更重要的是结构改革。两国在削减福利开支之余，必须改革臃肿的政府体系，透明化监管体系，堵塞税收漏洞，鼓励中小企业发展，改革僵化的劳动力市场。

　　事实上，这不仅是摆在西班牙、意大利两国面前的任务，也是包括法、德在内所有欧洲国家的任务。欧洲必须放弃傲慢，戒除福利主义病毒，重新抖擞精神，依靠创新、勤奋立国。

　　上述解决方案的要点，在于德、法两国的政治意愿。如果一如既往否认现实、希望通过拖延来换取形势的自然好转，欧洲金融动荡将演化为实体经济衰退。

来源：第一财经日报