希腊危机风声鹤唳 “瘸腿”欧元区草木皆兵

欧洲人抢走了美国人的风头。不过，这种被关注并不是好事。全球市场对希腊违约的担忧在过去一个多星期里迅速爆发，各大股指亦随之剧烈震荡。

　　深陷债务危机的希腊不是孤岛。因其政府濒临破产，欧元区国家人人自危。专家认为，一旦希腊债务违约，将会引发多米诺骨牌效应，全球金融市场将会持续动荡。

　　那么希腊会违约、破产吗？如果债务危机蔓延，欧元区核心国家又将如何自处？希腊乃至欧洲该如何自我拯救？本期圆桌就读者关心的话题与业内专家深入探讨。

　　希腊濒临破产？

　　上海证券报：希腊债务危机日益升级，其资金储备或将在10月耗尽。您对希腊新近提出的紧缩措施如何看，希腊政府有无可能破产，并退出欧元区？如果破产，会带来怎样的影响？

　　瑞银财富管理分析师Thomas Wacker：我们认为希腊违约是一件可以随时发生的事件。该事件可能会由希腊政府、或其他官方债权人触发。我们同时也认为，只要存在一线希望，希腊政府绝对不希望发生违约事件，希腊政府有可能会进行更多外部借贷以支付其债务。在这样一个绝望的情境下，我们认为希腊政府会致力于采取任何创造性的措施，以便获得更多援助。因此，希腊违约事件的发生或许只可能由其自身触发，如果它失去公众信任的话。

　　对于希腊债券，我们维持以往观点，即希腊债务应当降低至目前名义价值的30%，以维持可持续的复苏。任何低于这个削减幅度的决定都不可能使得希腊重回可持续发展的债务路径。然而，我们认为其他较弱的欧元区国家都不希望只是为了将希腊放置于一个更有利的财政位置、而支持其如此大幅的债务削减。因此，希腊债务重组的首期计划可能幅度较小，债券可能仍将以相对于重组后债券新面值有较大折扣的价格交易。

　　如果希腊退出欧元区，首先就需要对希腊所持欧元计价债券进行较大重组，而重组后债券需要以新货币计价，而这将使其兑欧元大幅贬值、甚至无法兑换。此外，希腊也将需要较长调整期以恢复其财政稳定性。因此，我们预计希腊退出欧元区只具较小的可能性，而且，在欧元区没有任何强行退出机制的情况下，退出与否也仅是一个国家自己的决定。

　　国际金融问题专家赵庆明：当前还看不出希腊政府能够采取什么样的有效措施，当然我也不认为希腊政府会破产。现代民主国家还未曾有破产的先例，即使伊拉克和叙利亚出现了政权更迭，新政府也都承认之前的合约和债务而不会赖账。还有，公司一旦破产清算后，只要将剩余财产分配完了，就不会再产生收入，而国家不是这样，它即使破产了，实际上也无法清算，因为它未来仍然会有持续的收入，仍然是能偿还债务的。所以，我并不相信希腊会破产，同时，我也不认为它会退出欧元区。

　　一旦退出欧元，重新发行自己国家的货币，这种货币不要说国际投资者不会信赖和持有，本国居民都不会信赖和持有，问题会变得更遭。在一定程度上看，共同货币具有不可逆性，尤其在成员国遭受经济困难时。还有一点，造成希腊以及意大利等欧元区国家出现债务危机的根本原因不是货币出现了问题，而是它们在财政收支方面出现了结构性的失衡，即高福利造成的财政支付长期低于财政收入。当然不可否认，如果它一直有自己独立的货币，在遇到财政危机时确实会多一个解决的工具。

　　瑞穗证券大中华区首席经济学家沈建光：去年以来希腊债务危机便愈演愈烈。诸多“利好”与“利空”消息不断交织，引发全球金融市场动荡不安，欧元区国家也遭遇自成立以来最严重的挑战。目前，市场上有悲观者担心欧元区会有解体的可能。针对这一问题，我曾在多篇文章提到，欧洲债务危机之所以不断恶化，主要是欧元区本身框架决定的，欧元区作为货币同盟而非财政同盟是危机不断蔓延的根本原因，这是个中长期的问题。而从短期来看，通过欧洲央行提供流动性、欧盟与IMF提供援助，预计今明两年希腊退出、以及欧元区解体的可能性较小。

　　另外，欧元区的建立是欧洲人民通过50多年努力换来的，无论是核心国德国、法国，还是债务国希腊、爱尔兰、意大利等，均在享受着欧洲一体化所带来的好处，没有任何国家希望欧元区解体。再有，整体来看，由于欧元区国家没有经常项目逆差，欧元区可以解决自身的债务问题。欧元区整体债务占GDP比重80%左右，低于美国的100%，也低于日本的200%，整体债务情况好于美日。

　　中国银行国际金融研究所所长宗良：希腊2011年前8个月的预算缺口扩大22%，增加至181亿欧元。由于违反欧盟和IMF纾困要求的条件，救援资金谈判搁浅。希腊资金仅能供政府运行至10月份，鉴于希腊债务违约风险增大，9月12日希腊国债收益率飙升，希腊一年期国债收益率飙升至117％，希腊虽承诺采取新一轮削赤字行动，却未能阻止欧洲和亚洲股票普跌，这表明多方仍对希腊削减赤字的努力存在质疑。

　　欧债危机本身充分体现了欧元区的制度性缺陷，欧元区各国使用同一货币、具有统一的货币政策，却没有统一的财政政策。而统一财政政策的建立任重道远，困难重重，因此，如果当前德国、法国等欧元区核心国无法摒弃分歧，落实救助方案资金，希腊出现债务违约将难以避免，这对欧元区退出机制的建立将会形成倒逼机制。

　　一旦希腊债务违约，将会引发多米诺骨牌效应，引发全球金融市场动荡，更多的银行面临被下调评级的危险，金融业受到侵蚀之后危机将进一步向欧元区核心国蔓延。

　　危机走向

　　上海证券报：市场对于欧债危机蔓延的担忧日益上升，有观点认为危机会从希腊、西班牙等外围国家向核心国家蔓延。您怎么看？其蔓延路径或趋势是什么？

　　宗良：我认为危机进一步向欧元区核心国家的蔓延不可避免。传导路径主要体现为两个方面：

　　第一，危机形势恶化导致核心国在偿债高峰期来临时面临着更高的融资成本。9月份欧债面临偿债高峰。其中意大利、法国月度到期债务最大，分别为618.69亿欧元和563.56亿欧元，另外西班牙为75.38亿欧元。9月份到期量是未来两年意大利和法国单月到期峰值水平。西班牙则在10月份迎来单月最高峰值244.2亿欧元。此外，受欧债危机困扰的意大利和西班牙仍然面临明年的年度偿债高峰。然而国债收益率不断攀升，无疑将增加核心国的融资成本，加重债务负担，不排除部分政府出现市场融资机制被冻结的可能。

　　第二，核心国银行业因持有大量外围国家债券而面临着越来越大的风险。德国和法国的银行对希腊、爱尔兰、葡萄牙和西班牙主权债的风险敞口最大。德国和法国银行对意大利政府债券的风险敞口分别为370亿欧元和530亿欧元，约占其一级资本总额的三分之一 。欧洲银行的资金实力令人担忧。特别值得注意的是，美国货币市场基金最近几个星期已减持欧洲银行的短期票据，一旦银行业资金链条断裂后果将不堪设想，或将引发系统性风险。

　　沈建光：目前来看，我认为欧元区债务问题主要还是围绕在希腊、西班牙等边缘国家，而核心国还算稳健，受债务危机的影响并不显著。这也就是为何早前德国对希腊问题有些“隔岸观火”的味道。但“城门失火将殃及池鱼”，二季度核心国德国、法国的经济增长出现了停滞，为德法下决心参与救助提供了动力。目前欧洲市场已经出现了一些积极的迹象。

　　德国总理默克尔和法国总统萨科齐表示，希腊的未来在欧元区，并强调希腊是“欧元区的有机组成部分”，显示了共同应对欧债危机的决心。希腊方面也表态，将完全履行2010年以来做出的所有承诺，以换取欧盟和国际货币基金组织的援助。近期，希腊推出了包括提高房产税在内的补充性经济紧缩措施，以获得应对债务危机急需的贷款。

　　可以看到，核心国首脑已经就欧债问题表示出了极大的妥协与努力，是个积极的信号。但未来欧元区是否能共渡难关仍然面临来自各国选民的挑战。如何获得选民支持，让选民充分认识到“长痛”与“短痛”的利弊，是未来欧洲债务危机能否有效解决的关键。

　　Thomas Wacker：希腊违约迫在眉睫，目前整个欧元区也无法提供有效措施以减低危机向其他国家及银行部门的传染。短期而言，在任何可持续复苏的预期出现之前，欧洲主权债务危机都可能会变得更糟糕。

　　葡萄牙和爱尔兰在未来两年内不太可能出现违约，但他们可能需要依赖于来自欧盟和IMF的支持性贷款。意大利和西班牙在未来五年都不可能出现违约，他们的债券价格也相对便宜；然而，我们预计这些债券未来会变得更加便宜、而不建议现在就购买。比利时和法国将会受到希腊债务危机的强烈影响。

　　赵庆明：目前看，欧元区的核心国家德国和法国的政府债务率不高，尤其是德国，因此，它们当前并没有发生债务危机的可能。我觉得危机主要会在高债务国家之间蔓延，如果不能够及时解决好，像法国兴业银行等持有危机或潜在危机国家国债较多的金融机构会陷入困境中，从而需要本国政府出面救助，这样也就将外围国家的危机带入到了核心国家，这也是当前德、法两国欲罢不能的原因之一。

　　欧洲银行业承压

　　上海证券报：欧洲主要银行对主权债务危机较为严重的欧洲国家的风险敞口如何？随着穆迪下调法国主要银行的评级、欧洲银行业的裁员和抛售资产等举措，市场对于欧洲银行业违约风险的担忧也在大幅攀升，未来是否会有更多的欧洲银行跟进裁员或抛售资产？

　　沈建光：根据公开数据来看，早前欧洲银行管理局曾表示，欧洲大型银行对希腊、爱尔兰和葡萄牙主权债务的总风险敞口接近2000亿欧元，其中对希腊主权债务的风险敞口接近1000亿欧元。按国别来看，美国银行业对希腊的金融风险敞口大约为410亿美元。德国银行业所持希腊债务风险敞口为100亿-200亿欧元。法国几大银行6月份对希腊主权债务的敞口大致110亿欧元。英国银行业对希腊主权债务的敞口为40亿美元。根据欧洲银行管理局对欧洲银行的压力测试来看，欧洲大多数银行抵御冲击的能力好于预期。

　　我认为，由于主权债务危机仍在继续，因此国际评级机构下调法国主要银行业的评级、欧洲银行的裁员和抛售资产等举措，都是市场动荡的即时反应。伴随着多方矛盾的交汇、包括欧洲央行与德国央行之间、欧元区核心国与非核心国之间、政客与选民之间的博弈，任何突发事件都有可能引起市场恐慌。当然，更为明显的救助措施可以有效地缓解这种悲观情绪，而这显然是个长期的过程。

　　宗良：欧洲银行业危机一触即发，除了德国、法国银行业大量持有希腊、爱尔兰、葡萄牙和西班牙主权债外，更加让人担忧的是，债务危机爆发国，希腊、爱尔兰、葡萄牙等国银行也持有本国大量主权债，西班牙和意大利的银行持有的本国政府债券最多，分别为2320亿欧元和1640亿欧元，分别为一级资本的165%和200%，其次是希腊的银行，为483亿欧元，略低于一级资本的240%。可以预见，随着危机形势的恶化，市场恐慌加剧，这些危机国银行在被迫抛售资产，大规模裁员的同时不得不寻求新的资金来源。

　　赵庆明：由于信息不公开，欧洲主要银行到底持有多少希腊等债务危机较为严重国家的国债，它们并未公布详情，外界也就无从了解，主要是猜测和传言。如果欧元区部分高债务国家的债务危机不能很好地解决，就如部分人担心的那样会出现政府破产，那么必然有更多的国家出现更严重的债务危机，与此同时，也必然会有更多的金融机构卷入其中。欧洲部分知名金融机构出售资产和减员，部分原因是在过去经济情况好时，业务量大，所以当时就招录了大量人员，金融危机后投资银行业务大量萎缩，利润大幅下滑，既不需要这么多人，也无力再养这么多人，于是必然裁员。这种情况在过去经济起起伏伏时也常见到。

　　Thomas Wacker：欧洲银行业可能需要各种各样的支持，包括注入资本金、资金保障、以及其他额外的流动性措施。所有这些都是可以被提供的，但是犹豫不决的政治决策和一般性的反应立场等都会对欧洲银行的债券和股票形成巨大压力，直到有实质性的决策出台，这种局面才会扭转。因此，我们维持对非金融企业的投资偏好，但是在主要的抛售后，建议有选择性地投资银行的债券或股票。

　　欧洲何以应对

　　上海证券报： 欧洲央行会采取哪些努力来控制主权债收益率？欧元区国家在统一财政政策方面是否将有突破？为防止欧债危机进一步蔓延和恶化，欧元区国家还有哪些工具可以使用？

　　沈建光：正如上面所讲，本轮危机是财政危机而非货币危机，货币政策在短期内仍可以充当救火员的角色，预计短期内，通过欧央行提供流动性、欧盟与IMF向债务国提供援助，危机能够得到推迟。目前，欧洲央行已通过了“证券购买计划”与流动性管理作为应对方式。同时，由于通胀形势有所遏制，预计欧洲央行可能在11月6日举行的下次政策制定会议上再次降息。欧盟与IMF也在援助债务国方面做着积极的努力。去年5月，为帮助陷入融资困境的希腊，欧盟联合IMF为希腊提供了1100亿欧元（约合1585亿美元）的3年期救助方案。今年7月，为了防止欧债危机的蔓延，欧元区与IMF和私营部门一起，为希腊再提供1090亿欧元（约合1571亿美元）贷款。当然，我们预计一揽子方案获得17国议会全部通过是大概率事件，也是利好。

　　目前也有人寄希望于发放欧洲共同债券缓解欧元区危机。但我认为，欧洲债券看起来可以防止危机扩大，但对于债务国而言，进行经济和财政调整至少要五年。一旦结果不如预期，债务国家融资将面临更大的发债成本，对于抵押品的要求也更为苛刻。而一旦主权国家违约和赔偿的情况出现，更加剧了政治和经济紧张局势。再有，一旦暴露了欧洲债券的所有技术细节，欧元区主权债券可能面临降级风险。因此，在欧元区内部财政和结构性改革进行之前发行欧洲共同债券并不是一个具有可行性的方案。

　　我认为，正如“欧元之父”蒙代尔所言，应对本次危机只有三条出路，即首先是财力充裕的国家对资金紧缺的国家实施援助以避免其陷入破产；其次是后者要将福利项目调整到与其财力匹配的水平，实现预算平衡，以赢得其他成员国的支持；中长期是要在欧洲建立一个超政府的财政机构，以弥合欧元区管理结构上的裂缝。

　　赵庆明：1991年12月，当时的欧共体12个成员国达成的《马斯特里赫特条约》为迎接统一货币，在财政方面提出了标准，只有达标的国家才被允许加入欧元。事实上，欧元诞生后，一些国家勉强达标（例如意大利和希腊）而加入后，并未再坚持原有的财政纪律，美国次贷危机演变成全球金融经济危机后，欧元区国家原来统一的财政纪律更是进一步放松，也为今天的危机埋下了祸患。因此，我预测今后欧元区国家应该会进一步加强统一财政政策，而不是放松。欧元区国家为了防止欧债危机进一步蔓延和恶化，当然可以采取一些诸如注入流动性、由德国等大国提供担保等临时性措施渡过难关，但是要想从根本上建立长效机制，必须改革长期入不敷出的财政局面，大幅度降低社会福利，提高全社会的劳动参与率。

　　宗良：欧洲央行首席经济学家施塔克由于反对央行购买重债国国债突然宣布辞职，表现出欧洲央行在危机救助计划上存在着严重分歧。欧洲央行目前面临着依旧保持运作独立性及采取非常规策略救市的两难处境。面对形势恶化，欧洲央行未来几个月降息的可能性进一步加大，但是效仿美联储大规模购买国债仍面临着诸多阻力。债务危机是欧元区国家建立统一的财政政策的一个契机，但无疑也是一个历史性难题，而且危机快速蔓延，无法等待机制的建立来解决。从解决的方式而言，主要体现为：当务之急，欧元区国家应努力将救助资金尽快落地，避免希腊债务违约引发的动荡；近期应尽快推出欧元债券计划，解决意大利等国家大规模债务到期的资金来源问题；长期而言，在财政一体化机制建立过程中，必须考虑退出机制建立的问题，这是欧元区长期稳定运行的基础。

　　Thomas Wacker：我们预计在希腊债券危机出现后，欧元区难有影响深远的决策出台，短期到中期内欧元债券出台可能性不大，欧元区的领导人也难以在财政政策一体化、或打破货币联盟等方面有所推进。相反的，我们将可能会继续看到一些“头痛医头，脚痛医脚”的举措，这些不会取悦金融市场。

　　来自中国、俄罗斯等新兴市场国家的金融支持，也不能挽救生病的欧洲国家政府，但是我们预计这些新兴市场国家可能会利用欧债危机的机遇、去收购低估的各类资产。

　　对中国的启示

　　上海证券报：欧债危机对于中国有什么启示，或带来了什么风险与机遇，我们如何应对和把握？

　　赵庆明：欧债危机对中国的影响和启示应该从多方面来观察和总结。我国外汇储备中大约有30%的欧元资产，大约1万亿美元的规模，其中必然会有一部分危机国家的国债，另外，当前意大利等危机国家也迫切需要中国进一步增持它们的国债，因此，从保证资产安全的角度，中国也无法袖手旁观，而是应该积极参与危机的解决。至于启示，就是不能忽视政府过度负债的后果。当前我国部分地方政府已经是过度负债，欧债危机不能不视为一个警示。此外，尽管我国中央政府名义债务率并不多，但是隐性负债却始终被各界所担忧，并且隐性负债的规模到底有多少各有说法。我个人认为，我国应借机对于政府负债进行全面系统的摸排，将隐性负债显性化，在此基础上，用法律的形式固定政府的债务上限。

　　宗良：欧债危机对我国而言将是风险与机遇并存。一方面，欧债危机将导致外需疲软、国际金融和贸易保护主义重新抬头、并引发更多贸易摩擦等，人民币升值将直接对我国的对外贸易产生影响，与外贸相关的业务，将不可避免地受到一定冲击。而且鉴于希腊债务违约风险不断上升，未来不能排除破产甚至退出欧元区的可能性。对此，中国应清醒认识，做好充分的应急预案。另一方面，受危机影响欧美经济实力相对下降通常会为外国投资者进入提供较好的机遇，随着中国企业对外直接投资的增加，中国银行业也可以凭借全面产品和服务体系，获得潜在的业务机遇。

　　当前，我国积极以大国姿态支持欧元区国家克服危机，也可借此深化中国与国际社会合作机制，提升国际话语权，稳步推进国际货币体系改革。

来源：上海证券报