治理通胀 货币政策不宜承载过重

保持物价总水平的基本稳定是今年宏观调控的首要任务。围绕这一任务，国家已实施了一系列调控政策，尤以货币政策的成效最为显著。在各项调控政策的共同作用下，某些通胀成因已被有效控制，物价运行出现了一些有利信号，防控通胀的基础也在不断增强。同时，我们也要看到，当前经济运行中的一些风险正在显现，PMI连续数月下行，经济增速有所放缓，金融市场也释放出一些不利信号。面对这一复杂背景，如何提高盯住CPI治理通胀的科学性，怎样避免片面依赖单一政策，值得我们重新审视和认真思考。

CPI不能完全反映通胀水平

通胀的本质是指居民生活成本的增加。在我国，衡量通胀水平最重要的指标是CPI，这一指标测度和衡量的科学性对于通胀治理意义重大。如果CPI指标存在一定误导性，即高估或者低估实际通胀水平，将干扰宏观经济调控的正确方向，扭曲经济发展的正常路径。

一是CPI作为生活指数指标不能完全反映通胀水平。在实际测度中，往往以CPI作为生活指数的估计，但这会存在一定偏差。1996年，美国博斯金报告指出，由于替代性偏差、质量变化偏差、新产品偏差和零售方式替代偏差的存在，1996年CPI对美国的通货膨胀高估1.1个百分点，1996年之前CPI对美国的通货膨胀高估1.3个百分点。

二是用CPI衡量居民生活成本的变化有高估可能。原因主要有四方面：第一，不同消费品之间具有替代性，当某种商品价格提高时，消费者会减少此种商品的消费，转向其他替代品，但现行CPI统计未考虑消费者的选择性消费行为；第二，由于居民消费支出项目在不断发生变化，且有些项目比重在不断提高，但在CPI现行统计中并未体现这一变化，即可能把相对价格水平的变动混同于一般价格水平的变动；第三，未考虑近期兴起的诸如网络消费、团体购物等消费行为，对传统有形消费场所的替代作用；第四，消费者食品支出最为频繁，感受最为密切，根据行为经济学中的“损失厌恶心理”来分析判断，消费者对物价上涨的主观感受可能会被强化。

治理通胀需政策配合

通胀治理需要各类政策的相机抉择和有效配合，如果某一类政策承载过重则会大大限制治理通胀的预期效果。在本轮通胀治理中，货币政策效应已充分体现并将继续发挥积极作用。在连续紧缩的作用下，推动通胀上行的货币因素已经得到有效控制。但面对依然存在的通胀压力，货币政策可能会承载过重，政策实施的成本不断提高而边际效应可能减弱。

一是当前货币政策作用空间已明显收窄。今年以来，我国已先后六次上调存款准备金率和三次上调基准利率。经历连续操作后，当前货币政策的空间已明显收窄。从存款准备金率来看，目前大中型金融机构已处高位，银行流动性压力明显加大。从利率来看，五年期以上贷款基准利率已创近10年来新高，企业资金成本明显上升，还本付息和持续经营压力骤增。

二是国内金融市场的低参与度降低了货币政策效果发挥。货币政策的效果体现，需要畅通的传导渠道和广泛的影响面。在美国等发达国家，由于金融市场发达、参与程度非常高，各类主体通过金融市场紧密相连，货币政策的微小调整可以通过金融市场快速传导至各类主体，进而促其调整自身行为和未来预期。但就我国而言，金融市场尤其是资本市场成熟度不够、广度和深度不足、市场化程度尚待改善，由此导致微观主体参与程度非常有限。虽然近几年我国金融市场已实现巨大发展，但与货币政策效果良好传导所要求的成熟度和参与度相比，仍需进一步提高。至少在当前状况下，货币政策传导功能仍受到一定制约。

三是侧重总量调节的货币政策难以解决结构性和区域性矛盾。要破解当前通胀压力高居不下的难题，应根据不同成因，对症下药，否则难以实现预期效果。当前来看，通胀上行的结构性矛盾更为显著。这就需要利用结构调整、利益分配和政策引导等结构型调控政策来解决，货币政策作为总量调控政策其效果并不明显。而且，由于货币政策总量型的特征，继续紧缩也有可能会加剧通胀压力。

四是货币政策越过临界点后通胀治理成本将显著上升。当前已经处于临界点的货币政策，如果继续加码则对微观主体乃至实体经济的负面影响将会明显加大。一方面，可能会使得强势企业加速成本转嫁，极大压缩弱势地位企业的生存空间。另一方面，如果资金成本超过企业主营业务利润，则会使得企业对资金的敏感程度发生嬗变，由资金成本不敏感企业变为敏感性企业。当前来看，这一苗头正在出现。此外，这也会使有限的市场资金向大中型企业转移，同时促使原先借助金融市场融资的部分中型企业转向民间借贷等市场，造成中小企业融资环境被进一步挤压。

当前宏观调控的可行选择

8月9日国务院常务会议指出，要提高政策的针对性、灵活性、前瞻性，努力把物价涨幅降下来，继续保持经济平稳较快增长。这是我们做好下一阶段调控工作的指导方针。为进一步提高通胀治理效果，当前宏观调控应以新的思维和视角，审时度势、适时调整。

一是重视金融市场信号，但要避免监管政策调控化倾向。金融市场当前出现的诸如资金价格大幅波动、债券发行利率不断提升等不利信号，经过一段期间传导可能对实体经济造成冲击，相关风险不容忽视。为了稳定市场情绪和防止金融市场异常波动，当前须谨防监管政策的调控化。监管和调控的最大区别在于前者是设定完善的制度框架，规范各类主体行为，使其按照政策设计自主行事；后者是根据形势发展变化所需相机抉择，将偏离既定轨道的态势重新拉回既定轨道，也即监管注重稳定，调控注重适时。如果监管政策频繁调整，偏离了其为市场主体创造良好环境的本意，则会使市场主体行为受到侵扰，金融市场的信号作用减弱，不能发挥其应有的预警功能，甚至可能会损害市场运行，加剧市场风险。

二是适度提高通胀容忍度，避免过紧政策伤及宏观经济。在用CPI衡量通胀水平可能出现高估的背景下，政策出台的力度过紧可能会误伤宏观经济的整体健康。历史考察来看，日本、韩国和我国台湾在经历刘易斯拐点后，其价格水平会在数年内维持较高水平，但经济发展仍会稳健。因此，我们需要正视未来价格运行中枢或将抬升的一般趋势，适度提高价格水平上升的容忍度。如果价格水平总体抬升，而相应的社会保障和收入再分配措施能够跟上，则其对居民生活的影响是可以抵消和承受的。

三是充分认识当前通胀的复杂性，注重不同政策协同配合。当前的通胀具有非常复杂的国际背景，在货币政策作用空间收窄、政策效果弱化的背景下，财政政策应适时从幕后走向前台，主动配合货币政策共同抑制通货膨胀。通过积极扶持农业生产、助力产业结构调整和推动第三产业发展，稳定农产品、生产资料和服务品价格，减轻成本推动型通胀压力。通过税收政策调整、扩大补贴范围和提高转移支付等，还利于企，还利于民，提高全社会通胀容忍度。通过财政扶持，积极推动外贸平衡，弱化人民币的被动投放效应，消除其对货币政策效果的不利影响。

四是避免突发事件影响被放大，政策需预留一定空间。今年以来，我国宏观经济经历了诸如日本地震、欧债危机和新近美债上限提高及评级下调等一系列突发事件。这些冲击既加剧了经济运行的波动，也造成了政策调控的难度。特别是在当前稳增长与防通胀关系更加微妙的关键时期，突发事件冲击可能是造成二者“天平”失衡的最大不确定性，更要力争跨越“中等收入陷阱”。因此，为应对突发事件的不利冲击和可能产生的放大效应，相关调控政策应保留一定弹性，以便能相机抉择和灵活应对，及时熨平短期经济波动，维护经济正常运行。

来源：中国证券报