张锐：该如何看待增持美债的机会与风险

据美国财政部公布的最新数据，中国6月继续增持57亿美元美国国债，这是中国连续第三个月增持美债。迄今，中国持有的美债总计达11655亿美元，牢牢把住美国最大债主之位。在美国经济复苏缓慢和还债能力遭遇质疑以及美债信誉走下坡路的特殊背景下，国内民众不能不高度关心美债的收益。

由于美债收益率受到美国国内通胀率、对美直接投资收益率以及美元汇率等多种因素的影响，因此，与不同指标比较会产生不同结果。对我国而言，最简单的方法，是将其与相同期限央票收益率比较。资料显示，除了个别年份外，自2000年以来的10年中，我国央票的收益率均低于同期美债，这意味着外汇储备投资美债是盈利的。

维系国债价值的根本力量在于一国的经济基本面。虽然金融危机使美国经济遭遇重创，但危机之后美国经济在多种力量的作用下已经历了23个月的连续增长，而且未来较长一段时期都将保持正增长，正是基于这种稳定的经济生态，美债收益不太可能大起大落。目前美国10年期国债收益率一直徘徊在3%以下，2年、3年和5年期国债收益率亦处于历史底部，由此不难看出，市场对美债还保持着较高的信任程度。

特别值得注意的是，美元作为国际储备货币的地位在相当的时间内还难以撼动，因此，综合来看，只要不出现如同金融危机那样的巨大风险，具有非美金融产品所不具备的极强流动性的美债仍将在国际市场具备投资吸引力。而多路力量追逐美债的趋势，也进一步巩固了美债升值的力量。美国财政部的数据显示，虽然外国官方机构购入的美债一度缩水，但各国的美债购入量却从2000年的1.01万亿美元增至去年的4.47万亿美元，相关占比从18.03%递增到31.88%。

上升到国家经济战略的层面观察，中国购买与增持美债的基本诉求，可能更多地体现在长期目标与软性回报之上，最为重要的目标诉求就是谋求人民币国际化的宽松时机。美债规模膨胀所制造的美元长期贬值趋势，可以看成是人民币国际化的重大机遇。美国通过扩大国债发行规模来拯救自身的经济，而经济一旦复苏又反过来会在一定程度上支持美元走强，而随着美债的膨胀，至少未来十年华盛顿将面临不断地偿还外债和痛苦的减赤历程，为此，美国势必通过美元贬值的方法来“减负”。在以上两种力量此消彼长的过程中，非美货币能否抓住机会并最终得到大家的认可，实际上是各种货币彼此之间互相博弈的过程。依此观察，在美元价值总体趋弱的国际金融生态中，中国扩大购买美债规模，隐含着推动人民币与美元价值博弈的战略意图，至少，美元的贬值期可以视作人民币国际化的追赶过程。

然而，历史经验证明，一种主流货币的兴衰一般有近百年的漫长过程，虽然我国汇改以来一直强调人民币汇率将更多地参考一揽子货币的方针，但仍始终紧盯美元，而人民币现阶段的国际信誉还须通过建立庞大外汇储备和购买巨额美债这两条最主要途径表现出来。金融危机之后中国仍继续增持美国国债，也是为了进一步夯实人民币国际化的货币基础。当然，中国还可以通过所持有的国债推动人民币国际化的具体过程。以货币互换为例，鉴于美债较高的国际信用程度，中国可以运用手中的美国国债与相关国家发行的非美国债相交换，同时附加两国间货币互换的条件，由此提高人民币跨境贸易份额；另外，中国在国际援助中也可以通过转让美债的方式进行，同时附加人民币可区域兑换与交易的条件，由此扩大人民币的海外流通量。

不过，从经济价值审视持有美债会得到合理回报的判断与推理，是建立在理性基础之上的，而无论是全球经济和国际金融市场都要比我们所预想的要复杂得多。正是未来的许多不确定性，中国政府手中的美债无论是存量部分还是增量部分都面临着一定程度的风险。最直接的是收益缩水。《纽约时报》预测，仅因本次标普下调美债评级，中国购买的美债预计遭受的投资损失可能高达20%至30%。

2009年，美国的债务利息支出相当于财政收入的8.9%，至2014年达到11.4%，而2020年预计将首超一般公认的15%警戒线。据国际货币基金组织预测，直到2016年，美国经济增速都将低于3%，依靠经济内生动能改善财政、提升还债能力相当有限。更要命的是，美国将采取美元对内贬值方法增加名义GDP，降低债务实际价值，或采取美元对外贬值方法降低外债实际价值的策略。由于关于债务的实际价值没有合同条款制约，所以这一方法隐性且合法，它相当于借米还谷，债权人只能吃哑巴亏。

美国主权信用评级的下调以及美联储继续维持宽松货币政策，令我国央行货币政策操作空间大受抑制。大量美债需要以美元的价值投放相应的人民币数量，结果将导致国内流动性过剩，但提高利率又会诱发国际投机资本对人民币的套利。

在中国所面对的美债风险结构中，短期收益缩水风险具有不可抗性，债务偿还风险几率比较低，货币政策风险并不具有全局性，因此，美元贬值风险是中国必须审慎对待的最重大风险。为此，需要改革与创造新的外汇储备管理模式与机制，通过对外汇储备和美国国债品种的结构性调整将风险稀释到最低程度。笔者的想法是，出路还在于驱动外汇投资配置多元化、加强对话并促进中美达成共识、转变经济模式。

目前中国持有美国国债的风险与长期的“出口导向”型经济模式直接相关，因此，应当尽快退出各种显性或隐性的出口激励，更多依靠国内的消费需求和投资，减少对国际市场和外资的依赖。另一方面，管理层也可考虑运用外汇储备投资文化教育、医疗卫生等社会保障事业。

来源：上海证券报