谨防投资率下降导致经济“急刹车”

今年以来，包括中国在内的一些新兴市场经济体，上半年保持了较快增速，一直是全球经济的亮点。但持续性的紧缩政策已经逐步显现效果，即经济增速在悄悄下行。

投资增长难持续

比如俄罗斯7月制造业指数跌至50以下，中国的采购经理人指数已经连续四个月下滑，目前接近荣枯点。中国上半年GDP增长9.5%，投资率保持在25%以上，而且逐月上升，但仔细地分析，却很难持续。

笔者在调查中了解，凡是国家级大型基础设施建设项目较多的省份上半年GDP增速就快；凡是房地产没有限购的省份经济增速就快。这说明上半年对经济拉动作用最大的，还是前两年国家四万亿（各级财政投资）以及二十万亿（信贷资金）投资的巨大惯性，当然也存在一线城市的商品房被限购之后二三线城市的大干快上因素。

尤其需要强调的是，高铁建设上半年在拼命地赶工期。其中京沪高铁通车工期从5年缩短到2年零7个月；而北京到深圳的高铁为了在大运会前通车，也在赶工期；成都到重庆的高铁等都在加快施工进度。总之，前两年开工的国家级重大基建项目今年上半年都在赶工期，同时二三线城市的房地产投资仍然火热，加之保障房和水利建设项目陆续开工，新摊子又铺了不少，它们客观上在上半年拉动了与基建相关的产业投资率。比如上半年全国水泥产量95083万吨，同比增长19.6%，钢材产量超过35000万吨，重型建筑机械增长了60%等。

但是，随着甬温线动车组发生特大事故，下半年高铁投资率必然减速，全面的安全大检查也将使无数的建筑工地和工厂放慢节奏。再加上物价因素的影响。建筑成本迅速提高，尤其是人工成本的大幅度提高，上半年的投资率实际是逐月下降的，下半年这个趋势会加强。当然，更高的通货膨胀预期如果发生，也会在下半年刺激投资率回升，但概率不大。

投资率被动减速

上半年我国货币政策和诸多宏观调控政策实际是逐步收紧的，最典型的特征就是资金面越来越紧，房地产调控越来越紧。但由于货币政策的滞后效应，以及房地产商的腾挪战术，使得政策收紧的效果并不明显。这使得政策层做出下半年宏观经济政策不会松劲，还要主动降低经济增速的决定。但必须明白，高层看到的经济数据反映的都是此前的情况，而在数据公布时，实际情况已经发生变化，比如投资率正向被动减速方向变化。

依靠投资拉动的经济增长模式本身就有着极大的滞后效应，很难准确地捕捉到正向传导转为负向传导的拐点。所谓正向传导是指，政府与国企借助来源于财政和国有银行系统的廉价资金，进行大规模投资。首先抬高大宗商品价格，继而推高劳动力价格，从而向消费品领域一点点传导，直至引发全面的高通胀。在这期间财政和货币紧缩姗姗来迟，虽不断加码，但短期内很难压低通胀率，因为经济还处在正传导状态，于是只能不断地紧缩。

由于国有企业和政府项目的议价能力普遍高于商业银行，货币紧缩的直接承担者往往是中小企业，而绝大多数中小企业其实是靠自有资金生存的。因此从数据上观察，经济减速的迹象并不明显，相反企业的盈利能力还在加强，税收呈现高增长，这为进一步紧缩提供了数据支持。殊不知拐点已现。地方政府与国企都在“死撑”，投资率在悄悄地下降，开始发生负向传导，由靠银行贷款赶进度，转为靠拖欠赶进度，包括拖欠工程款、土地款，拆迁款等等。等它们没有能力再拖欠了，经济将出现急刹车。这就是经济学教科书中所说的：流动性泛滥突然转为流动性枯竭。

长期以来，商业银行一直把国有企业当“香饽饽”，中小企业也大多靠国有企业生存，但我们很难明白，国有企业基本是严重负债经营，紧缩一旦使投资由正向传导转为负向传导，它们比中小企业还惨——巨大的债务怎么还，已经建设了一大半的项目还要不要继续建。这个盘子太大了，很难掉头。笔者判断，中国宏观经济主动的经济减速动机将迅速地转变成被动减速的结果。

必须看清一点，我国依靠投资拉动的经济，实际是靠负债拉动，一旦“输血管”被掐死，不仅它们的巨额债务将成为国家的重大“风险敞口”，而且会立即暴露出地方政府和国有企业的巨大“短板”——它们实际没有钱，很脆弱！

下半年政策继续紧缩应该是必然选项，但若再继续紧缩两三个月，很多地方融资平台和国有企业不仅没有钱继续投资，而且很可能大面积拖欠银行贷款。更重要的是，由于经济处于被动减速中，企业利润率会很快下降，银行存款也会下降，加之日益强化的通胀预期导致的存款流失，国有银行也将无钱可贷。所以说，下半年经济减速、投资减速几乎是必然的，是多重因素叠加的结果。但我们会很快发现，这种减速并非是我们所希望的正常减速，其中将包含越来越多的非正常减速、被动性减速。

积极引导民间投资

下半年，宏观调控仍然会沿着从紧的思路走一段，但很可能仅仅走上两个月就立即会“撞墙”。投资增速迅速地回落，势必导致GDP快速回落，并使财政收入增速也迅速回落，而这才会引起高层的真正警觉。我们会很快看到所谓的“负向传导效应”——投资的正面推动力会迅速地成为反向拖动力，此时的政府才将陷入真正的两难。想刺激经济，迅速地提高投资率，钱从哪来？商业银行不仅没有钱，而且都被资本金比例管制住了，有钱也不能贷款。说直白一点，必须先收回贷款才能继续贷款，首当其冲的就是要收回铁道部高铁项目贷款。据我调查了解，很多国有企业包括大型基础设施建设项目已经挺不过第三季度。第三季度末对很多企业来说是寒冬。如果说，上半年的宏观调控使得中小企业陷入嗷嗷待哺之状，而下半年的宏观调控将使得众多国有企业同样陷入嗷嗷待哺之状。

中国经济要走出困境，无论是短线救急，还是中长线变革，都必须尽快调整投资结构，同时启动民间投资。调整投资结构的重点应该在“短、平、快”，即投资相对较少、见实效较快的项目，尤其是高科技项目。比如发改委刚刚确定了光伏产业价格标准，很可能使该产业的投资得到加速。由于该产业门槛较低，可以引入大量的民间投资参与。可以参照的投资方向还有风能以及混合动力汽车等。

从全球经济周期分析，第四季度将迎来向上的拐点，届时，美国的投资率将明显地上升，经济也会走出谷底，日本地震后的大规模重建将展开，对全球经济也将起到拉动和促进作用。必须强调的是，四季度中国宏观经济也会出现拐点，尤其是政策面的拐点。

来源：中国证券报