提准变奏折射三大信号

上半年，央行对金融机构法定存款准备金率采取了每月上调一次的频率，目前这一节奏似乎已经发生变化，7月提准概率接近于零。综合来看，8月央行上调存款准备金率的可能性依然较小。

回顾今年以来的六次提准不难发现，央行均选择在月中公布，正式缴款日与公告日至少间隔三个工作日，以给商业银行留出充足的备付时间。现在距离8月仅剩三个工作日，根据历史经验，基本可以得出7月不会再次提准的结论。

如果抛开经验论，提准节奏的改变，清晰折射出影响数量型调控决策的三大信号。事实上，正是基于对这些信号的感知，市场对于7月不再提高准金率已有一定预期。

首先，新增外汇占款持续回落。本轮提准的主要目标是对冲新增外汇占款，减轻基础货币投放带来的货币供应压力。去年12月至今年5月，新增外汇占款金额除今年2月为2145亿元（春节因素）外，其他月份都在3000亿元以上，因此市场普遍将3000亿元当作触发提准的基准线。但6月以来，随着海外市场人民币升值预期持续下降，热钱流入趋势大幅放缓，新增外汇占款明显萎缩，6月新增外汇占款额为2773亿元，较5月回落近千亿元。

其次，货币调控目标正逐步实现，政策进入观察期。上调存准率的另一个目标在于，通过降低超储率影响银行信用扩张能力，进而压低货币增速。经过连续上调之后，目前大型金融机构法定存款准备金率已经升至21.5%的历史高位，金融机构超储率相应降至历史低位，货币乘数、广义货币供应量（M2）增速明显回落。

央行数据显示，3月末金融机构超储率为1.5%，货币乘数跌至3.94，为2009年3月以来次低水平，二季度M2增速连续三个月保持在16%以下。有机构表示，估计7月超储率已经跌破1%，货币乘数、M2增速有望继续回落。从这个角度看，货币当局的政策目标正在稳步落实，考虑到货币政策显效具有一定时滞性，央行有必要暂停脚步，给下一步政策实施留出观察期。

第三，替代公开市场操作的必要性下降。除新增外汇占款外，公开市场到期资金也是基础货币投放的主要途径，上半年在公开市场到期规模庞大、回笼功能极度削弱的情况下，提高存准率成为数量型工具的替代性选择。进入下半年，公开市场到期量陡然下降，截至7月26日的统计数据显示，上半年公开市场月均到期资金量超过6000亿元，而下半年月均到期量仅为2267亿元。一方面，为了平滑未来到期流动性，央行有必要提升短期公开市场的回笼力度；另一方面，到期量萎缩也降低了央行对冲压力。这意味着提高准备金率的替代性需求随之降低。

值得一提的是，央行前期数量型工具之所以侧重准备金率，还有出于回笼成本的考虑，因为相对于1年期央票年初2.62%、目前3.50%的发行利率而言，1.62%的法定存款准备金利率显然更具优势。不过，中债登数据表明，截至6月末，央票托管量已由去年末的4.1万亿降至2.7万亿。随着央票存量的下降，预计管理层将把注意力由回笼成本转回政策工具结构上来。

在上述逻辑框架下分析，8月动用法定准备金工具的可能性也较小。其一，7月海外市场人民币升值预期继续降温，当月新增外汇占款或维持在3000亿元以下，从目前全球市场避险情绪来看，热钱流入下降势头短期内难以改变；其二，8月公开市场到期资金量3520亿元，低于7月；其三，货币政策时滞往往长达数月，在资金利率居高不下的情况下，政策观察期有望延续。

当然，在稳定物价总水平仍是宏观调控首要任务的背景下，从提准节奏的改变尚不能得出紧缩性货币政策已经转向的结论，毕竟7月央行再次上调了存贷款基准利率。同时，7月暂停提准也并不能断言本轮提准周期结束。可以预期，如果未来新增外汇占款出现趋势性反弹，央行仍有再次启用法定准备金率这一数量调控工具的可能。

来源：中国证券报