对下半年新增流动性不可掉以轻心

下半年推动通胀上升与下降的新增因素都存在。上半年M2增长大于名义GDP增长，国内金融体制内的流动性并未构成通胀的新压力，但体制外“脱媒”资金的快速周转创造流动性的活动非常活跃，这是通胀的新增货币因素。如对此能更有针对性地采取有效的“新增政策”，与上半年调控政策效果叠加，则有望把通胀控制在可承受的5％的水平上。

对下半年通胀形势预期和判断，笔者认为，需要特别关注CPI增长的翘尾影响、年初以来的新增价格上涨因素与政策效果、负利率的影响三方面因素。

通胀是经济现象，变化具有一定规律性。从今年下半年通胀形势看，一方面是翘尾效应也称滞后效应下降，即上年商品价格上涨对下一年价格指数的影响部分将下降。通过笔者的计算，6月翘尾影响达到今年最高的3.96％，也就是说，6月6.4％的CPI增长中,有接近4％是上一年价格水平上涨的滞后影响。计算显示，6月后翘尾影响将逐月递减，第四季度翘尾效应或将减弱至1％左右，到12月翘尾影响基本消失。

另一方面，通胀拐点不可预测。经济具有周期性变化是宏观经济理论和实践的共识，但是周期的长短并不具有一定之规，经济形成上升趋势和下降趋势的时间是因周期形成原因而各不相同的。经济学家一般能提前“预测”趋势，但不会判断“拐点”，因为趋势具有规律性，“拐点”没有规律性可循。CPI翘尾影响大小也非判断通胀拐点的根据，2008年上半年，CPI增长1月的翘尾因素最高，达到5.18％，但CPI增长在上半年的最高点8.7％出现在2月，而2月的翘尾影响仅是2008年前六个月的倒数第二高。所以按照规律性，CPI在近期还会高位运行，第四季度会有较大下降幅度的预期，需要假设“没有过高的新增因素”。

仅有翘尾因素下降，通胀形势并不一定能缓解，年初以来新增的价格上涨因素也不能忽视。比如输入性通胀的新增影响。包括石油在内的大宗商品价格年初出现一轮大幅上涨，对中国以及各国通胀构成巨大的输入性压力。因为美国政治和经济的原因，5月底国际大宗商品价格“被调整”了一次，国内购进价格指数连续两个月下降，大宗商品价格上涨输入性通胀压力部分缓解在下半年会滞后显现。不过笔者认为，导致全球大宗商品价格上涨的宽松美元货币因素并未改变，下半年大宗商品价格仍然是上涨态势。不过，由于美国经济疲软和欧洲债务危机引发的震荡，增幅会低于上半年。综合考量这轮“被调整”和价格仍然呈上升态势的判断，今年下半年大宗商品价格对国内通胀的新增影响呈“中性”状态。

资本流入外汇占款增加的输入性影响，对下半年的国内流动性仍有新压力。据央行刚刚发布的外汇储备数据匡算，今年上半年资本项下仍然是顺差，贡献新增外汇储备约1500亿美元，贡献外汇占款超过9700亿，加上贸易顺差与直接投资千亿美元超过6470亿的外汇占款，几乎是今年上半年货币政策5次提升存款准备金率收回的流动性的全部。因为国际货币环境没有变化，国内人民币升值和利差加大的环境也不会变化，无风险套利的资本流入的动力仍然存在，下半年输入性的流动性新增压力仍然不可掉以轻心。

此外，粮食价格、食品价格，特别是近期的猪肉价格，都是今年较明显的国内新增因素。食品价格14.5％的上涨，成为6月CPI6.4％的增长中翘尾影响外主要的新增因素。据报，近期猪肉价格上涨，主要原因并非供给不足，而是人工成本和饲料价格的大幅上涨拉动所致。所以，随着国务院最新关于提高猪肉供应的相关政策的落实，猪肉供给增加，肉价是否会大幅下降，还需要比较审慎的预期。

虽然夏粮丰收，但如果农民预期粮价要涨而不适时出售粮食，仍会造成收购价格上涨，形成市场粮价上升的压力。粮食与食品的“囤积居奇”，有可能造成本来并不短缺的商品成为价格水平上升的推手。

非食品新增价格因素，电价、成品油价、航油价、相关的资源价格的改革都陆续开始，在原材料价格上升的趋势下，市场化的价格机制的改革都意味着价格上升。笔者并不认为因为有通胀的新增压力就该放弃或者停止价格机制改革，但价格改革对价格水平的影响是必须计算的。还有劳动力成本的不断上升。9月1日开始实施的新的个税起征点与降了两个百分点的首级税收率，增加可支配收入的同时，都产生推动价格水平的新增压力。

政府今年上半年把控制通胀放在突出的位置，采取了一揽子的调控政策，下半年政策效果应会逐渐显现，这对通胀形势趋缓当然有积极作用。

综合估计，下半年推动通胀上升与下降的新增因素都存在。如果政策能够更有针对性地对可能推动通胀进一步上升的国内外新增因素采取有效的“新增政策”，与上半年的调控政策的效果叠加，则第四季度开始通胀的新增因素也可以得到相应控制。

按最新数据估算，现在仍然存在1.65个百分点的负利率。如果CPI仍然高位运行一段时间，较长时间的负利率势必会在心理上不断加大通胀预期上升的压力，很容易使储蓄流出金融体系之外“脱媒”运作，产生货币政策“鞭长莫及”的货币创造活动。今年上半年M2增长大于名义GDP增长，国内金融体制内的流动性并未构成通胀的新压力，但体制外“脱媒”资金的快速周转创造流动性的活动非常活跃，这是上半年通胀的新增货币因素，也是在判断下半年通胀形势时不能忽视的因素。负利率的缩小，不能完全改变“脱媒”的金融活动，但负利率若长期存在，一定会促使“脱媒”活动更加活跃和通胀预期更严重。

无疑，掌握对称多维度信息，才能对通胀形势有比较科学的判断，也才能制定有针对性、灵活性和前瞻性的政策，才有望把通胀控制在与当前收入增长水平匹配的可承受的5％的水平上。

来源：上海证券报