杨辉：差别准备金政策应成主要选择

社科院金融所博士后工作站

从商业银行的资产组合来看，如果准备金率上升，银行可能首先选择的是降低超储率，之后可能会减少债券投资，最后才可能减少信贷。这意味着准备金政策对信贷的影响比较间接。从全国大型银行（五大行加国开行和邮储银行）2010年资产结构变动情况来看，随着缴存准备金占存款的比重由14%上升到17%左右，贷款占比也在震荡上行，从62%最高上升到11月的65%，债券投资占比则由31%下降到年底的29%。从整个金融系统来看，尽管准备金率持续上升，但信贷增长依然较快，这意味着准备金政策效果并不非常明显。

笔者认为，如果继续上调准备金率的话，很有可能在达到约束信贷之前，债市已经受到了非常严重的冲击。当前我国债市规模超过了20万亿元，其中银行持有70%左右，债券不仅已成为重要的直接融资渠道，也是银行重要的资产组成。因此，货币政策操作不应忽视债市的存在，在调控流动性时应疏导流动性流向，维持金融市场的相对平稳。

此外，我们认为加息空间应该不大，主要有以下原因：一是在内外利差较大的情况下，中国不宜单方面大幅提高利率。由于美国等大国利率处于超低水平，而且最早加息时点也在下半年之后，因此，限制了我国利率上升空间。二是从趋势来看，由于利率市场化步伐加快，尤其是贷款利率上浮比重的上升，实际融资成本上升幅度明显超过了名义利率变动。三是要充分考虑居民的承受能力。当前居民的存款呈现了明显的活期化特征。这意味着当前活期存款上升幅度较小而贷款尤其是中长期贷款利率上升幅度较快的情况下，居民部门的负担在上升。综合考虑上述因素，我们认为未来加息空间较为有限，可能在1-2次。

除了准备金政策和利率政策之外，还有哪些政策工具可以选用呢？

由于当前制约银行信贷的主要因素是资本充足率，而要提高资本充足率，不外乎分子策略（通过股票发行和次级债等发行，补充资本）和分母策略（以降低信贷增速等方式降低风险资产规模）。由于盈利冲动，银行普遍选择了分子策略，即通过大规模股票和债券融资的方式，提高资本充足率，进而提高了信贷投放能力。当信贷投放受到制约时，银行就会再度进行融资。这种“面多了加水、水多了加面”的做法，使银行盈利能力不断攀升，也导致了信贷调控难度加大。

因此，从调控角度来看，应该建立资本市场的约束机制，甚至在宏观调控的关键时期应该在审批银行融资时采取从严原则，通过限制银行股权等外部融资，限制银行的信贷冲动。

同时，考虑到债市快速发展，银行是债市重要投资主体的情况，严厉的准备金政策不但无法有效制约信贷增长，而且由于当前存款准备金率处于历史高位，对金融系统流动性的边际效应影响较大，可能对债市构成严重的冲击，因此建议慎用，而差别存款准备金政策具有较强的针对性，可以作为未来主要的政策选择。

因此，要调控信贷增长，较为有效的方式应该是通过约束银行资本融资、差别存款准备金率以及窗口指导等方式，严厉限制银行的信贷扩张冲动。

紧缩性货币政策要兼顾抑制通胀和保持金融稳定。我们建议，货币当局在调控宏观流动性例如M2和信贷的同时，应该保持货币市场和债市流动性的相对平稳，避免短期利率持续、大幅波动，在宏观调控中，应该采取多种手段疏导流动性流向，在达到宏观调控目标的同时，实现维持金融市场相对稳定的目标。

调控流动性要有前瞻性，即一方面需要关注当前的流动性情况，另一方面要密切跟踪未来流动性的变动。我们未来还面临一个重大的变化就是巴塞尔协议Ⅲ的逐步落实。有研究表明，在过渡期内，发达国家部分大银行面临很大的资本补充压力，如果资本市场无法容纳庞大规模的融资，一些银行将被迫调整资产结构，降低信贷扩张速度甚至压缩信贷规模，也可能对全球经济复苏的进程产生一定程度的负面影响。这意味着未来流动性创造的步伐可能会放缓，资本流向也可能会出现逆转，如果这个过程是以突变的方式实现的话，可能由此会导致新的金融和经济问题。因此，我们在调控流动性时，应密切关注外围的变化。同时，留有余地，不应紧缩过度。

来源：中国证券报