经济放缓　央行倾向使用数量工具

6月14日，国家统计局发布5月份宏观数据，紧接着同日央行决定，从6月20日起，再度上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。纵观数据与调控形势，笔者认为，二季度国内经济下滑已成定局，但尚无硬着陆的风险。经济放缓程度可控，央行倾向使用数量工具。

下行已成定局 尚无硬着陆风险

投资保持强劲。5月城镇固定资产投资增速为25.8%，符合市场预期。其中，房地产开发投资同比增长35.4%，增速连续6个月反弹，虽然1-5月销售面积增速下滑（仅增长9.1%），但是施工面积和新开工面积仍然增长较快。整体上，投资增速持续强劲增长，为今年GDP增速保持稳定打下坚实基础。

消费放缓成为趋势。4月社会消费品零售总额同比增长16.9%，连续第三个月下滑，并降至17%以下；实际增速进一步下行。汽车消费持续低迷是造成消费回落的主要原因。中汽协公布，5月中国汽车销量138.28万辆，环比、同比分别下降10.90%、3.98%，同比增速降幅进一步扩大，1-5月汽车消费累计增速仅4%，较上年同期下降50个百分点，优惠政策退出、油价上涨、一线城市限购等一系列因素共同作用将导致汽车消费回归中性。物价上涨对居民消费能力的侵蚀依然存在，5月CPI再创新高，不但影响部分中低消费群体的正常消费，更导致居民消费意愿和消费信心缺乏，消费需求难有起色，预计今年消费增速稳步放缓已成为趋势。

对外出口保持稳健。出口绝对额达1572亿美元，再创历史最高，进口绝对额几乎与4月持平，贸易顺差扩大至130亿美元。尽管出口连创新高，但仍需关注近期欧美经济体PMI整体回落，可能在未来数月对我国出口造成的不利影响，预计出口增速将逐步回落；另一方面，国内投资增速放缓和大宗商品价格回落等因素的影响，预计进口亦将小幅回落。总体来看，出口降幅将大于进口，预计贸易顺差将有所回落。预计6月份出口和进口同比增速分别在10-15%和20-25%之间。

整体来看，国内经济整体放缓基本已成定局，但是尚不至于大幅下滑。工业增加值增速为13.3%，基本与4月份相当，重工业增速继续回落，而轻工业增速反弹。维持4月份数据快评时的初步判断——二季度GDP同比增速可能降至9.2%附近。需要重点关注，欧美经济复苏的进程及风险。

通胀再创新高 通胀预期高企

5月CPI为5.5%，符合市场预期。CPI环比上涨0.1%，其中食品下跌0.3%，而非食品上涨0.2%。在过去四周，猪肉、蛋类和水产品出现了加速上涨，不过蔬菜价格再度下跌，而粮食和粮油保持稳定上涨。此外，5月PPI为6.8%，涨幅比4月份持平。

未来通胀压力仍然不减。一是干旱及洪涝灾害有可能对今年的粮食生产构成一定威胁；二是国内电价、公共事业价格面临涨价的压力；三是大宗商品价格保持高位震荡，有利的因素是，由于全球经济出现放缓，短期大宗商品继续大幅冲高的可能性下降，输入性通胀压力略有缓解；初步预计6月份CPI为5.9-6.2%。预计3季度仍将维持在5%以上高位，4季度回落。

货币供应增速再度回落

银行体系流动性趋紧

货币供应量调控已符合调控目标。M2和M1增速同步下滑0.2个百分点，分别为15.1%和12.7%。M1增速预示经济动力放缓，M2下降主要是存款利率倒挂，股市低迷导致保证金存款下降，以及存款准备金率的累积上调导致存款派生下降。

存款虚增及存款搬家趋势明显。存款结构方面，5月份财政存款增加3531亿元，5月份为汇算清缴企业所得税集中入库期，月末缴款导致资金紧张；非金融企业存款增加4697亿元，企业存款存在虚增行为，“以贷揽存”现象普遍，导致的结果是，贷款规模更为紧张（2008年11月起是虚增贷款，而目前是虚增存款）；居民存款仅增加713亿元，存款搬家的趋势明显。存款总量方面，增加1.11万亿元，考虑扣除23%的准备金（法定+超额），仅为8547亿元，扣除信贷投放后的可用资金最多为3031亿元。假定6月份存差为5月份的1.5倍，截至目前6月份公开市场的净投放量为4210亿元，假定央行公开市场无法有效回笼，那么新增流动性大约为7000-8000亿元（未考虑新增债券投资）。因此，此次央行在数据出炉当天调存准有些出乎市场预期，但调存准动作在各大机构承受范围。银行体系流动性在半年到来的窗口趋紧，但相比去年同期为松。

信贷增速略低于预期。5月新增人民币信贷5516亿元，环比下降1880亿元，也低于去年同期水平（6394亿元），余额同比增速下降0.4个百分点至17.1%，投放节奏契合监管层要求。具体特点方面，一是中长期贷款占比持续下降。5月份中长期贷款占比仅为44%，出现了连续下降，预计一方面是地方融资平台清理及中长期投资规模有所下降，中长期贷款利率走高也促使企业转向短期贷款，另一方面也是商业银行主动调整信贷结构的结果；二是票据融资连续2个月反弹。虽然5月份新增人民币贷款规模环比下降1880亿元，但是票据融资增加了568亿元。剔除票据融资之后的贷款规模2010年1月以来首次低于5000亿元（4948亿元）；三是非金融企业（约60%）和居民户贷款占比（约40%）相对稳定；四是外币贷款较快增长。初步判断贷款的回落属于季节性的，不代表信贷需求出现萎缩，6月份会出现反弹。即使经济出现小幅下滑，全年信贷政策也不会放松。

总体而言，5月数据基本符合预期，但物价上涨压力仍然很大，投资保持强劲，出口稳健，实际消费增速低，工业生产中性偏低，二季度经济增速下滑已成定局，但是暂时无需对经济大幅下滑担忧。宏观数据对债市、股市影响整体中性。由于加息对实体经济影响很大，因此后期央行仍可能更多采取数量型而非价格型工具进行调控，货币政策进入犹豫期。

来源：中国证券报